惠誉确认云南能投'BBB'的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-30 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月22日发布于：Fitch Affirms Yunnan Energy at 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已确认云南省能源投资集团有限公司（云南能投）'BBB'的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级，展望稳定。惠誉还确认云南能投全资子公司香港云能国际投资有限公司 (云能国际) 的长期外币发行人违约评级为'BBB'，展望稳定 。 惠誉亦同时确认云南能投的美元票据评级为 'BBB'，高级永续证券评级为'BBB-'，该票据及永续证券均由云能国际的全资子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd发行，云南能投或云能国际为票据提供无条件及不可撤销的担保。此外，云南能投还通过维好协议、股权回购及投资承诺为云能国际担保的票据提供增信支持。完整评级行动列表请见文末。 云南能投是云南省国有资产监督管理委员会 (云南省国资委)下属的国有企业。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素，采用自上而下的评级方法，下调云南省政府信用状况内部评估结果得出云南能投的评级，反映了政府为公司提供支持的意愿强烈。 惠誉根据其《母子评级关联性评级标准》，采用自上而下的评级方法，将云能国际的评级与母公司评级等同得出其“BBB”的评级，以反映两者之间的关联性为“强”。鉴于云能国际作为云南能投唯一境外投融资平台的战略角色，且母公司直接为子公司发行的大量债务提供担保，惠誉评定两家实体法律和战略层面的关联性为“强”，运营层面的关联性为“中等”。 关键评级驱动因素 法律地位、政府持股和控制程度“很强”：云南省国有资产监督管理委员会（云南省国资委）间接持有云南能投90%的股权，其中83.1%的股权通过云南省投资控股集团有限公司 (云投集团，BBB/稳定) 持有。云南省国资委对云南能投拥有直接控制权，公司的业务策略及重大财务和投资决策须经云南省国资委批准。近年来，云南能投开始涉足制盐、天然气推广、煤矿开采、现代物流、数字经济及对其他省级国有企业的投资等领域，旨在确保公司战略与云南省政府的战略和政策目标相吻合。 云南省国资委拟向云南能投划转注入其在中国铝业集团有限公司 (中铝集团，A-/稳定) 子公司中国铜业中持有的15.1%股权，交易初步估值约为105亿元人民币。云南省国资委通过将其持有的云南冶金集团股份有限公司及其他国有企业股份转让给中铝集团的方式获得该部分股权。此外，云南省国资委还通过云南能投向其持股70%的子公司云南省煤炭产业集团有限公司注入了10亿元人民币现金。在对云南能投和中国铜业的最终评估完成以后，上述划转交易可能将令云南省国资委直接持有云南能投的部分股权。 政府支持记录及预期支持力度为“中等”：惠誉评定云南能投支持记录及预期支持力度为“中等”，反映了云南能投在战略性资产（包括水电站）开发方面拥有的独特优势及云南省国资委对公司的资产及股权注入。尽管如此，直接资金补贴和其他形式的切实财务支持仍相对有限，且不足以支撑云南能投维持稳健的独立财务状况。 违约带来的社会政治影响为“中等”：惠誉评定云南能投若违约对云南省政府带来的社会政治影响为"中等"。云南能投在大型水电项目中仅持有少数股权，且其天然气销售量较低，使其对云南省能源安全的重要性低于其他省级能源同业公司。但是，违约可能会削弱云南能投投资省级资产的能力，包括天然气管道、物流、IT项目以及煤矿的升级或整合。 违约带来的融资影响为“强”：云南能投是云南省最大的国有企业和借款人之一，因此其违约带来的融资影响被评定为"强"。云南能投还是云南省最大的境外债券发行人，若其财务违约将严重影响云南省内其他国有企业的融资。 2020年上半年面临挑战，复苏前景向好：受新冠肺炎疫情的影响，云南能投2020年上半年的净利润同比下滑60%至5.23亿元人民币。由于当地用户需求和跨省销量的减少，电力业务的毛利润下降了40%。收购亏损的曲靖电厂或令公司进一步承压。此外，澜沧江流域来水持续偏枯、区域电力需求低，导致华能澜沧江水电的投资收益同比下挫56%至3.85亿元人民币。云南能投持股4.28%的中国长江电力股份有限公司 (长江电力， A+/稳定) 发布报告称，长江干流及其支流金沙江的来水较为稳定。 受大宗商品价格疲软的拖累，云南能投的化工和交易业务也录得利润下滑。食盐生产业务相对坚挺，营收同比增长13.5%，毛利率同比增长0.93个百分点。由于股息回报提升及流动资金管理优化，云南能投财报显示的运营现金流自2019年上半年的净流出2.88亿元人民币改善至2020年上半年的7.26亿元人民币。惠誉预计，随着中国市场从疫情中的逐步复苏，云南能投的大部分业务将于2020年下半年和明年出现温和反弹。 独立信用状况为'b-'：由于云南能投对若干云南省级国企进行了大规模股权投资，致使公司的信用指标趋弱，但惠誉预计，中期内该等指标将有所改善。云南能投2019年的FFO利息保障倍数自2018年的0.75倍上升至0.82倍，同时，得益于大型水电站的投运和近年来新增投资的贡献，股息收益从2018年的9亿元人民币增加至2019年的18亿元人民币。惠誉预计，云南能投的FFO利息保障倍数将在2020年下探至0.79倍，在2023年乌东德和白鹤滩水电站全面投产后回升到0.9倍以上。 云能国际与母公司的强关联性：基于云南能投和云能国际在法律层面的强关联性及云能国际对云南能投的战略重要性，惠誉评定两者之间的关联性为“强”。云能国际是云南能投唯一的主要境外业务平台，持有云南能投大部分境外资产，也是其旗下独家境外融资平台。目前几乎所有云能国际的债务均由云南能投提供担保或维好协议。惠誉预计，云能国际若违约将给云南能投带来巨大的声誉风险并影响其融资渠道。 评级推导摘要 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估相关联但不等同。惠誉评定公司的法律地位、政府持股和控制程度为'很强'，与之相比较，惠誉对甘肃省电力投资集团有限责任公司（甘肃电投，BBB-/稳定）和重庆市能源投资集团有限公司 (BBB/稳定) 这一因素的评定为“强”，反映了云南省政府对云南能投战略及运营事宜的参与程度较高，包括旨在使公司的战略与政府议程保持一致的频繁及大规模资产重组。云南能投在该因素下的评定与云投集团一致。 云南能投'中等'的支持记录及预期与其他独立信用状况较弱的省级能源平台（例如甘肃电投和重庆能源）一致，而违约带来的“中等”社会政治影响则与甘肃电投一致，后者在省级电力供应中的市场份额也相对较低。由于在同业发电市场中占据显著较高的市场份额，且在能源供应中发挥多重作用，惠誉评定重庆能源和浙江省能源集团有限公司 (A/稳定) 违约带来的社会政治影响为'强'；浙能集团是浙江省占据垄断地位的天然气批发商，而重庆能源则是重庆市的主要煤炭采购代理和天然气供应商。 云南能投和云投集团同为云南省国有企业中的大型借款人，且被市场视为政府借款代理人，故云南能投和云投集团违约带来的融资影响均为“强”。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 由于大宗商品价格走低， 2020年化工和贸易业务利润下降，2021年以后开始回升； - 食盐的产量和利润率保持稳定； - 火电价格降低和新收购的亏损电厂导致2020年合并电厂利润下降；电价从2021年开始温和回升; - 来自水电站的股息收入保持稳定; - 乌东德和白鹤滩水电站在2020年至2022年期间投产发电，自2021年开始派息 - 未来几年的年度资本支出在45亿元人民币左右 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 惠誉上调对云南省政府信用状况的内部评估结果 - 云南省政府对云南能投提供支持的可能性上升 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 惠誉下调对云南省政府信用状况的内部评估结果 - 云南省政府对云南能投提供支持的可能性下降 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2020年上半年末，云南能投拥有169亿元人民币可用现金，但公司的短期债务高达359亿元人民币。此外，公司的自由现金流为负。不过，公司至2020年1季度尚有848亿元人民币的大量未使用授信仍可支持其流动性需求。同时，作为云南省重要的政府相关企业，公司的债务资本市场融资渠道仍然畅通。2020年上半年，云南能投在国内债市发行了150亿元人民币债券。 与其他信用评级相关联的公开评级 云南能投的评级与云南省政府的信用状况相关联，云能国际的评级与云南能投的评级相关联。 Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed Yunnan Energy Investment (HK) Co. Limited; Long Term Issuer Default Rating; New Rating; BBB; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd. ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed 来源：惠誉评级