标普：因流动性缓冲空间收缩，复星国际的评级下调至“BB-”；展望负面

- 境内外债券市场融资渠道双双受阻，且宏观经济存在不确定性，在此背景下，复星国际有限公司（复星国际）的流动性缓冲空间收缩，债务久期缩短。 - 我们认为复星国际能够将其持有的大规模、多元化资产组合变现，但不利的资本市场情绪或将拖累资产估值并考验公司完成资产处置计划的能力。 - 2022年9月16日，标普全球评级将复星国际的长期主体信用评级及其担保的优先无抵押债券的债项评级自“BB”下调至“BB-”。 - 展望负面反映未来12个月内复星国际难以显著延长债务久期以及其资产出售计划存在不确定性。 香港，2022年9月16日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 我们下调复星国际的评级，反映其流动性缓冲空间收缩。我们将其流动性水平的评估调整至稍欠。在当前民营企业融资渠道持续收缩的大环境下，较为依赖短期债务融资导致复星国际陷入不利的处境。过去12个月内多家房地产开发商出现违约，且宏观经济遭遇挑战，受此影响，高收益债券发行人的境外债券市场融资渠道和民营企业在境内债券市场发行长期债券的融资渠道，亦是此前几年复星国际频繁使用的融资渠道，在过去几个月实质已关闭，并且这种状态可能至少还将再持续两个季度。 在债券市场融资渠道关闭的情况下，复星国际需要依靠银行贷款再融资和资产处置获得的资金，加上控股公司层面的143亿元库存现金（截至2022年6月末），来偿付一年内到期债务。2022年7月到2023年6月，复星国际有近280亿债券到期以及330亿左右银行贷款到期。我们目前未发现证据显示复星国际与银行的关系显著弱化，同时认为近来出现的未经证实的负面媒体报道短期内不会损害其贷款融资渠道。即便如此，市场的形势发展对复星国际构成一场信心测试，该公司正在小心翼翼地管理其流动性状况。有关获得至少100亿元银团贷款的媒体报道，如果最终实现，将给公司带来一剂急需的强心剂。但是，该公司可能仍需要更多再融资渠道重新开启，以便将流动性缓冲空间恢复到相对合适的水平。 在市场信心改善之前，复星国际的资本结构可能会持续承压。受市场条件限制，复星国际无法用长期债券为早些时候到期的境外债券进行再融资，该公司截至2022年6月30日的加权平均债务期限因此从2021年的2.1-2.2年缩短至2.0年；短期到期债务占该公司近1170亿元总债务的比重从2021年的46%升至53%。这种趋势可能还会持续。我们认为，在当前的信贷资本市场环境下，复星国际的资本结构在未来6至12个月难以显著恢复。 资本市场波动可能会对复星国际资产组合的流动性和财务缓冲带来额外压力。由于主要投资对象的股价疲软和资产出售活动，2022年上半年复星国际的资产组合价值下跌约6%至近2710亿元。上市资产对组合的贡献比重从2021年末的44%下降至41%，贷款价值比（LTV）自36%升至39%。近来股价波动和持续的全球资产贬值，或将进一步压缩资产组合未来一年的缓冲空间。 我们认为，未来12-18个月复星国际或将愈发重视收缩投资控股公司层面的资产负债表。在无抵押信贷市场收紧的情况下，该公司今年之前多数未抵押的资产基础为其探索抵押借款方案提供了一定的灵活性。今年以来公司的资产变现行动大体符合预期，上半年已处置超50亿元人民币资产并进行15亿元新投资，另有40亿元资产在过去两个月完成处置。 复星国际2020年和2021年的年度新投资和资产出售大体平衡在100亿元人民币，根据已公布计划，其2022年的净处置规模可能超过100亿元。如果公开再融资渠道持续关闭到2023年底，那么复星国际就可能被迫削减更大比重的资产组合。 资产出售风险将考验管理层的执行能力。尽管公司跨行业和跨地域的多元化资产在一定程度上对冲了个别交易的不确定性，但公司仍需在估值和交易速度之间谨慎行事，特别是在其希望将资产出售收益和债务期限相匹配的情况下。 复星国际的投资对象公司将持续应对不利的宏观经济形势。由于新冠疫情反复和房地产行业压力令中国经济前景蒙阴，加上迫近的全球通胀和衰退风险，我们预计复星国际的部分主要投资对象的收入和盈利压力将持续存在，尤其是那些在消费、旅游、房地产等行业敞口巨大的企业。我们认为，未来12-18个月复星国际资产组合的信用状况恐落至“bb-”到“bb”档区间的较弱端，过去数年则处于“bb”档。不过，复星国际持股的境外受监管金融机构的信用状况往往较强，可在一定程度上平衡其它资产信用状况的弱化。此外，其核心资产—上海复星医药（集团）股份有限公司和上海豫园旅游商城股份有限公司正在积极变现资产和募集权益，以补充现金并为未来商业机会提供资金。 负面展望反映出，在境内外债券市场渠道不畅和宏观经济形势不利的情况下，我们预计未来12个月复星国际的再融资风险将增大。公司或在未来几个季度加速资产变现，但执行恐存不确定性。 如果复星国际的加权平均债务期限降至两年以下且改善的可能性低，或者公司流动性状况进一步弱化，我们则可能下调评级。如果复星国际的资产组合价值显著下降，亦或收购偏好大于预期，从而导致该公司的贷款价值比超过45%，我们亦可能下调评级。 如果复星国际取得坚实进展，将加权平均债务期限保持在两年以上，且公司重新获得部分较长期限债券市场渠道，我们则可能调整展望至稳定。前提是假设与此同时公司的现金来源对现金使用比率稳居1.2倍以上。 ESG信用指标：E-2，S-2，G-2 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级