惠誉上调安东石油的评级至‘B’，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-12 November 2018: 本文章英文原文最初于2018年10月30日发布于：Fitch Upgrades Anton to 'B', Outlook Stable 惠誉评级已将安东油田服务集团（安东石油）的长期发行人违约评级从‘B-’上调至‘B’，展望稳定。惠誉同时将安东石油的高级无抵押评级及其票息率9.75%、2020年到期的债券评级从‘B-’级上调至‘B’，回收率评级为‘RR4’。 本次评级上调是基于安东石油的订单增长、合同执行情况稳健及油田服务行业市场环境趋稳。安东石油的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2016年的5.7倍降至2018年上半年的约3.3倍，从中可以看出上述改善情况。安东石油的评级展望稳定是基于，惠誉预计该公司将保持相对良好的营收增长和利润生成能力，从而应能在未来18到24个月内将杠杆率保持在约3倍的水平。过去12个月安东石油的流动性状况有所改善，但债务到期时间较集中，有3亿美元的票据将于2020年12月到期。安东石油的订单持续增长，行业发展趋势向好，而且该公司拥有未被设置负担的资产，这些因素都能缓冲其再融资风险。 ‘RR4’的回收率评级是基于对安东石油持续经营情况下其境外高级无抵押债权人平均回收率的预测。 关键评级驱动因素 合同增长和执行情况：安东石油的订单和执行情况受益于油价的上涨——油价上涨促使该公司的客户从2017年下半年开始不断扩大上游石油和天然气业务及相关开发活动。安东石油现有在手订单总额已从2017年末的35亿元人民币升至2018年9月末的49亿元人民币。值得注意的是，该公司国内外订单额均有上升，虽然2018年前三个季度国内订单的增长有所放缓。惠誉预计，2018年安东石油的在手订单将产生约9.5亿元人民币的并表后EBITDA（2017年为6.93亿元人民币）。 伊拉克市场的营收贡献度提升：从安东石油的在手合同来看，2018年至2020年伊拉克业务对该公司的营收贡献度有望从2018年上半年的36%升至50%以上（2017年为39%）。惠誉认为，安东石油的伊拉克业务比该公司国内业务的利润更高，因此对安东石油的利润贡献度将进一步提升。 惠誉继续认为，与安东石油的本土市场中国（A+/稳定）相比，伊拉克市场虽然增长潜力良好，但地缘政治风险较大。但是，安东石油在伊拉克地区的优质客户——例如中国石油天然气集团有限公司（A+/稳定）在当地的子公司和PJSC Lukoil（BBB+/稳定）——部分减轻了上述风险。安东石油在回购40%的股权后目前全资拥有伊拉克义务，从而解除了少数股权流失之虞。 伊拉克业务产生现金流：目前从伊拉克运营机构向安东石油转移现金尚不面临法律或监管限制，目前为止这种资金流动主要通过集团内买卖进行。安东石油收购其伊拉克子公司40%股权的相关披露信息显示，2017年安东石油伊拉克运营机构向安东石油集团公司收购的标的金额为4.66亿元人民币。 惠誉没有对安东石油的评级适用伊拉克的国家评级上限'B-'，因该公司在中国（国家评级上限为'A+'）实现的EBITDA将足以覆盖其硬货币利息支出。但是，安东石油中国业务产生的自由现金流为负（扣除利息支出和维护性资本支出之后），原因在于该公司的流动资金周转时间长。 杠杆率下降：鉴于安东石油的轻资产战略，假设该公司不增加资本支出，并且油价上涨令其订单增长情况良好且项目执行顺畅，惠誉预计2018年至2019年该公司并表后FFO调整后净杠杆率将降至3倍。安东石油已表示可能通过派息提高股东回报。惠誉目前假设安东石油派息所需资金将大部分来自营运现金流，因此不会推高杠杆率。 流动资金周转慢：2017年至2018年上半年间安东石油的应收账款周转天数保持在280到300天的水平。该公司在中国的流动资金周转期比在伊拉克长。惠誉认为短期内该情况不会有显著改善，因此安东石油将继续依赖大笔短期债务获得所需的流动资金。2018年6月末该公司短期债务为8.69亿元人民币（与2017年末相比几乎无变化），未被设置负担的现金4.51亿元人民币及尚未使用的现金授信额度3.82亿元人民币（不包括履约保函授信额度）。 债务到期时间集中：安东石油有3亿美元的债券将于2020年12月到期。该公司未被设置负担的资产（主要是固定资产）可能缓解其再融资风险。2018年6月末该公司物业、厂房和设备的账面价值为20亿元人民币。安东石油正在寻求通过租赁交易来扩大其资金来源。 评级推导摘要 与Precision Drilling Corporation（Precision；B+/正面）相比，安东石油的业务多元化程度较高，而Precision主要专注于钻井业务。2017年安东石油的FFO调整后净杠杆率为3.4倍，惠誉预计该公司该指标将降至3倍，而Precision该指标表现较弱：2017年为5.5倍，未来将处于3.5倍到4倍的水平。安东石油的发行人违约评级比Precision低一个子级当属合理，因安东石油的伊拉克（该国风险较高）业务占比很大（2018年9月底占订单总额的70%）且该公司的业务规模较小。Precision是北美地区最大的陆上钻井运营商之一，其25%的订单来自加拿大（AAA/稳定）。此外，与Precision相比，安东石油的债务到期集中度较高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 根据安东石油的订单增长轨迹，2018年该公司营收将增长30%以上，2019年增长10%到15% - 2018年至2020年间EBITDA利润率约为30% - 流动资金周转情况保持大致稳定 - 2018年至2020年间每年资本支出约为2.5亿元人民币 惠誉定制回收率分析中使用的关键假设包括： - 回收率分析假设，如破产，安东石油及其子公司将被视为“持续经营”且安东石油将进行重组而不会走清算程序 - 对安东石油2018年预计EBITDA采用4倍乘数，扣除10%的行政费用后，该公司的企业价值（EV）假设为23亿元人民币。 - 基于2018年6月末6.77亿元人民币有抵押债务及3.6亿元人民币境内无抵押债务的价值清偿顺序，安东石油境外高级无抵押票据持有人的回收率将为62%。但是，惠誉对安东石油的回收率评级适用了'RR4'的软上限，因该公司大部分业务位于中国（在债权人友好维度上被归类为“第四类”国家）。因此，惠誉授予安东石油的高级无抵押美元票据'B'的评级。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 鉴于安东石油高度依赖伊拉克业务且债务到期时间集中，惠誉预计中期内不会对该公司采取正面评级行动。如果安东石油中国业务的交易业绩和现金流生成情况及该公司的债务到期情况显著改善，则惠誉可能会重新评估其评级。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 交易业绩恶化，包括订单减少、项目执行放缓或利润收窄 - 流动性大幅减弱 - 自由现金流持续为负值 - FFO调整后净杠杆率持续高于5倍 流动性 短期债务高企：因流动资金周转期漫长，安东石油的短期债务高企。2018年6月末该公司持有未被设置负担的现金4.51亿元人民币，尚未使用的现金授信额度3.82亿元人民币（不包括履约保函授信额度），而短期债务为9.4亿元人民币（其中7,100万元人民币为长期债务的当期部分）。 有抵押债务：2018年6月末安东石油的有抵押债务为6.77亿美元（不含美元债券），占其总债务的65%。但是，安东石油持有大量未被设置负担的资产（包括20亿元人民币未质押固定资产），因此该公司在流动性方面具有一定的灵活性。 来源：惠誉评级