惠誉授予合生创展拟发行美元高级票据'B+'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 21 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月20日发布于：Fitch Rates Hopson Development's Proposed USD Senior Notes 'B+'
惠誉评级已授予中国房企合生创展集团有限公司（合生创展，B+/稳定）拟发行美元高级无抵押票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。
拟发行票据将构成合生创展的直接、高级无抵押债务，因此其评级与合生创展的高级无抵押评级一致。合生创展拟将发行净收益用于现有债务再融资。
合生创展评级的支持因素在于，该公司的杠杆率适中，土地储备规模庞大且优质，利润率稳健，且其优质投资物业组合的经常性收入持续增长。合生创展评级的制约因素在于，与评级较高的同业相比，该公司的业务规模较小。
关键评级驱动因素
土地储备规模庞大且位置优越：合生创展的优质土地储备将继续支持其在2021年实现更高的销售目标——500亿元人民币（2020年为360亿港元）。截至2020年末，合生创展的可售土地储备为2,800万平方米，分布于广州、惠州、北京、天津和上海。合生创展土地储备中有很大部分是多年前以低成本获得，该公司开发物业的EBITDA利润率（加回资本化利息）高达40%以上即反映了这一点。
杠杆空间收窄：大举拿地及股权投资令合生创展的杠杆率（以调整后净债务与调整后库存之比衡量）从2019年末的35%升至2020年末的42%。合生创展实施投机策略，且经历了数个举债扩张期（包括2013年、2017年和2020年）。惠誉预计，若不进行大规模投资，合生创展的杠杆率将保持在50%以下，而若其杠杆率高于该水平，惠誉将考虑对其采取负面评级行动。合生创展的高利润率缓解了杠杆空间收窄带来的影响。
股权投资致风险上扬：惠誉认为合生创展的信用状况受到股权投资的负面影响，原因是股权投资可能出现波动且合生创展的股权投资业绩记录有限。2020年末合生创展的股权投资组合（包括一级市场私人股权投资及二级市场股票投资）合计280亿港元。惠誉评估合生创展的杠杆率时将其二级市场股票投资的40%视为现金，但未将任何一级市场私人股权投资视为现金。若合生创展上市证券投资组合的波动加剧或流动性减弱，则惠誉可能调整对该投资组合适用的变现率。
租金收入有所增长：2020年末合生创展投资物业组合的租赁楼面面积约为110万平方米，其商业地产业务每年带来收入约33亿元人民币。合生创展的租金收入多源自位于北京、上海及广州的物业。由于合生创展现有投资物业日益成熟且位置优越，已实现正租金调升率，加上新投资物业项目竣工，惠誉预计该公司的租金收入将继续增长。由于合生创展租金收入的增长抵消了其不断扩张的利息支出，惠誉认为未来几年该公司的经常性EBITDA利息保障倍数应会稳定在0.4倍左右，这将对其信用状况形成支撑。
销售规模制约评级：2020年合生创展的合同销售总额增长54%至360亿元人民币，达成该公司设置的销售目标。虽然销售强劲增长，但合生创展的权益合同销售额仍远低于'BB-'评级同业逾500亿元人民币的水平，这将继续制约合生创展的评级。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：合生创展的“治理结构”ESG相关度评分项得分为4分。合生创展姊妹公司（例如珠江人寿保险股份有限公司和广东珠江投资股份有限公司）的杠杆率远高于该公司，可能需要朱氏家族（对合生创展持股71%）的支持。但惠誉认为，作为一家在香港上市的公司，合生创展的公司治理保障充分，独立董事调查发现过去五年该公司不存在关联方交易方面的违规情况即反映了这一点。
惠誉认为，合生创展的关联方交易金额仍属合理——2020年关联方交易占其销售成本的比例仅为11%。因此，惠誉认为，关联方交易并非合生创展当前评级的制约因素。
评级推导摘要
合生创展的杠杆率约为45%，与花样年控股集团有限公司（B+/稳定）、海伦堡中国控股有限公司（B+/稳定）及香港俊发地产有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业40%-50%的杠杆率水平相当。合生创展的合同销售规模亦与'B+'评级同业的水平相当或略低于这些同业的水平，但该公司土地储备的位置优越且规模远大于前述同业，而且持有优质投资物业组合（非开发物业业务的EBITDA利息保障倍数为0.4倍），这弥补了前述短板。
合生创展的杠杆率与时代中国控股有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级房企的水平相当，但其权益合同销售规模远低于这些同业，因此其评级低于这些同业一个子级当属合理。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2023年间合同销售规模每年增长10%-15%（2020年为70%）；
- 2021至2023年间现金回收率为80%（2020年为76%）；
- 2021至2023年间购地金额为销售回款的40%（2020年为133%）；
- 2021至2023年间建安成本为销售回款的30%（2020年为36%）；
- 2021至2023年间租金收入每年增长10%-15%（2020年为20%）。
关键回收率评级假设
鉴于中国房企的重资产性质，惠誉的回收率分析假设，合生创展若破产将走清算程序而非持续经营。
扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。
净库存：适用20%的折扣率，以反映合生创展开发物业业务较高的EBITDA利润率（逾30%）
投资物业：适用25%的折扣率，隐含的租金收益率约为6.5%。（2019年租金收入（酒店除外）为28.18亿港元）
超额现金：适用40%的折扣率（可用现金为153.67亿港元；减去贸易应付账款138.17亿元，得出超额现金15.50亿港元)
金融投资：对二级市场股票投资（134.82亿港元）适用60%的折扣率
对高级债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，合生创展高级无抵押债券的回收率评级上限为为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 权益合同销售额增至持续与'BB-'评级同业相当的水平；
- 净债务与调整后库存的比率持续低于40%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 权益合同销售额大幅下滑；
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%；
- 关联方资产交易大幅增加，而此类交易未显著增强合生创展的业务状况或财务状况，且不在该公司业务范围之内。
流动性及债务结构
流动性状况良好：截至2020年末，合生创展的可用现金及二级市场股票投资规模分别为279亿港元及196亿港元，足以覆盖其270亿港元的短期债务（包括于2021年6月可回售的5亿美元债券）。合生创展计划根据市场情况对其债券进行展期或通过发行新债进行再融资。该公司还计划在必要时通过清算股权投资来弥补资金缺口。合生创展于2020年1月发行了4亿美元364天期债券，息票率5.8%。
发行人简介
合生创展是中国中型房地产开发商，业务主要分布在大湾区、长三角及环渤海地区的一、二线城市。该公司自1998年起在香港联交所上市。
财务报表调整摘要
惠誉计算的合生创展截至2020年末的调整后库存为1,430亿元人民币，包括库存880亿元人民币、用于拿地及收购项目公司的保证金及预付款净额130亿元人民币、投资物业570亿元人民币、与土地及建筑物相关的物业及设备40亿元人民币、对合资公司及联营公司投资50亿元人民币，同时扣除了合同负债190亿元人民币及应付合资公司、联营公司及少数股东款项50亿元人民币。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
合生创展的“治理结构”ESG相关度评分项得分为4分是基于，该公司的股权集中度较高且其关联方的杠杆率高企。这对合生创展的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级