标普：遵义道桥债务重组并不能化解自身债务困境

新加坡，2023年1月11日—遵义道桥建设（集团）有限公司（未受评）的大规模债务重组方案可能成为其他处境艰难的城投所效仿的对象。这一方案至少有望在短期内避免更大规模债市违约的发生。但我们认为，该方案只是为遵义道桥挽回了时间，但并未真正化解其债务困境。 我们认为今年将有更多类似于遵义道桥的案例发生，原因是欠发达地区的政府财务资源紧张，越来越多的投资者不愿将钱借给这些地区的弱质城投。 我们认为解决遵义道桥债务问题的关键在于真正改善公司经营并产生现金流。但在我们看来，出现这种改善的可能性渺茫。遵义道桥约三分之一的总债务获得展期，或许能部分缓解公司每年偿还大量到期债务的压力。 我们估算，债务展期将为遵义道桥每年节省约10%的现金利息支出，约合3亿-3.5亿元人民币。即便如此，遵义道桥的现金流利息覆盖倍数仍低于1倍。此次债务大幅展期表明，遵义道桥及当地政府在寻求相对保守的偿债方案。 根据协议，此次遵义道桥涉及重组的银行贷款规模约为156亿元人民币。重组的银行贷款期限延长至20年，年化利率为3%-4.5%，前10年不还本只付息，后10年分期还本。 作为遵义市资产规模最大的城投，遵义道桥坚持表示将竭力避免发生债务违约。这符合当地政府的目标，即通过优先保障城投公开市场债券以维护地方融资环境的稳定。但即便如此，遵义道桥的这一承诺仍将在2024-2026年间面临严峻考验，在此期间公司将有80%的债券到期（主要为长期债券），总额逾150亿元人民币。 而在过去两年，贵州省在资本市场的净融资额一直为负，迫使当地城投在2022年选择赴境外融资（参见2023年1月10日发布的《境外债券风险敞口增加将施压城投企业》一文）。遵义道桥也受此波及。而导致其融资不利的原因还包括公司自2020年1月起相继有几笔非标债务工具发生违约，使得投资者变得更加谨慎。 遵义道桥一直在尽力筹资，但仍难以获得更多银行贷款。自2016年以来，公司的融资现金流持续为负。我们尚不清楚遵义道桥近期在多大程度上与政府开展了隐性债务置换。自2019年起，特殊再融资债券（一种用于置换隐性债务的政府债券）被用于全域无隐债试点——主要是经济较发达省份（如广东省）及建制县区隐债化解试点。 同时，遵义地方政府的高杠杆也削弱了该公司的信用质量。地方政府层面的直接债务占调整后经营收入的百分比为我们2017-2021年取样地方政府中最高（参见2022年11月23日发布的《中国二级地方政府风险指标》）。这制约了遵义地方政府提供支持的能力（如债务置换能力），并与遵义道桥无力增加债务有必然关联。 我们很可能将此次贷款重组视为困境下展期，并非伺机行为。在到期债务叠增、融资条件严苛且花时间更长、所属政府支持不足的情况下，遵义道桥陷入困境。若不进行此次重组，我们预计该公司将面临常规违约。 这与甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（甘肃公航旅，BBB+/稳定/--）的情况形成对比。我们认为其2020年进行的银行贷款重组为伺机行为。在甘肃省政府的支持下，甘肃公航旅与银行进行了类似的展期协商，并及时获得了降息协议。此外，该公司还时常保有大规模现金足以覆盖一年内到期债务。 除流动性状况强于遵义道桥之外，鉴于甘肃公航旅作为省级政府收费公路投融资主体的至关重要的作用和地位，其融资渠道更宽。甘肃公航旅较为稳健的资本结构也反映了这一点，该公司的多数债务源自国有大行，遵义道桥则大量借助高成本的非标债务。 若本次债务递延使遵义道桥得以躲过偿贷违约，则有可能助其填补其它非债券债务的偿款缺口，尤其是在严峻的经济形势影响地方政府财务状况的情况下。由于重组条款并未提及任何进一步的资本注入或抒困，与广大债权群体的情况不同，银行似乎首当其冲受到影响。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级