标普：调整新奥能源展望至正面，因盈利稳健、母公司信用状况增强；确认“BBB”评级

- 虽然天然气价格普遍高企，但凭借天然气销量的增长，新奥能源控股有限公司（新奥能源）的盈利有望保持稳定。 - 控股母公司新奥天然气股份有限公司（新奥股份）的信用基本面也在增强。其盈利在增长，资本结构和流动性状况在改善。 - 2022年4月11日，我们将新奥能源的评级展望从稳定调整为正面，同时确认这家下游天然气经销企业“BBB”的长期主体信用评级和债项评级。 - 新奥能源的展望为正面，是因为我们认为未来24个月新奥股份的优势将会继续巩固。这一预期假定新奥股份收购浙江一处液化天然气接收站的计划将采用合理水平的股权融资。 香港，2022年4月11日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 确认评级是因为我们预计新奥能源未来12-24个月的盈利水平将保持稳健。该公司应能以更优和盈利和扎实的信用指标驾驭天然气价格的持续波动。多元化气源支持下零售量的持续增长，以及综合能源项目的稳步扩张，都将对盈利形成支撑。我们预计该公司2022-2023年EBITDA将平均增长5%-7%，同期经营性资金流（FFO）对债务将在52%-54%之间，与2021年的53%左右的水平相当。2023年净债务将增加14%-16%到大约210亿元，主要反映可支配现金流（DCF）在派发股息及对一些城市燃气项目的收购之后，将呈一定程度的净流出。 我们认为，即使盈利劣于上述预期，新奥能源的财务指标也有充足的缓冲空间来消化。我们的敏感度分析显示，其他条件不变，每立方米的购销价差每减少0.01元，新奥能源的FFO对债务比率会下降1.0-1.5个百分点。2023年每立方米差价要比2022年水平减少0.14元，或销量要下降10%以上，这一比率才会接近下调个体信用状况（SACP）的32%阈值。 天然气销量的增长将继续支持新奥能源信用质量的提升。我们认为，该公司EBITDA的增长缘于天然气销量的增长持续高于行业平均水平。和2017-2018年及2021年时的情况一样，气量增长有利于保持盈利的韧性。我们预计2022年该公司销量增长13%-15%、2023年增长11%-13%，慢于2021年15.1%的增速，并符合管理层年增12%-15%的预期。 新奥能源天然气销量的增长反映了中国减碳过程中的持续需求和该公司抓住机遇的能力。2021年该公司工商业用户日设计供气量增长14.8%，居民用户数量增长11.3%。其天然气项目服务于经济更加活跃、天然气需求旺盛的沿海和中部地区，广泛的地域覆盖有利于化解个别城市爆发疫情的影响。 天然气销量的增长抵消了天然气价格普遍高企环境下购销价差的下降趋势。我们预计2022年购销价差将在2021年多年低点0.51元/立方米的基础上减少0.02元/立方米，2023年将回升0.04元/立方米至0.53元/立方米。购销价差的下降是因为采购价格上涨，同时较难全额顺价给居民用户和大型工商业用户。 匹配天然气供需的灵活性是新奥能源的业务优势之一。该公司的气源多元而灵活，包括可较为灵活地调配的国内批发量75亿立方米，以及在执行的每年144万吨的液化天然气长期购销协议。这些长期协议同布伦特或日本JCC等指数挂钩，而且是在现货价格处于低位时签署，所以成本基础较低。部分协议还包含了灵活的目的地条款。与此同时，工商业用户占了新奥能源天然气零售量的75%-80%，对这些客户的供应要比居民用户更有弹性，为供气量调配提供基础。 新奥能源的气源囊括了国内外的长协和现货供应，便于高效管理，有利于减轻高现货价格的影响，并创造转售国际液化天然气的获利机会。我们预计2022年荷兰TTF均价将达到30美元每英热单位，较2021年高约80%。这反映了俄乌冲突导致的天然气市场不确定性。受冲突影响，过去几周TTF价格居于史无前例的高位。 其他方面，综合能源业务的扩张继续受益于工业客户的减碳需求，增值业务则得益于公司在居民用户中较好的市场参透率。这些因素有助于抵消前期房地产市场降温造成的高利润接驳费业务的减速。我们预计2022年综合能源业务和增值业务的收入将分别增长44%和15%左右。 母公司新奥股份自身的信用状况正在增强。其业绩和财务状况主要是受益于天然气直销业务的扩张。我们有理由相信，大部分市况下新奥股份都能保持对天然气直销业务利润率的掌控，因为该公司能够将市场需求同多样灵活的气源相匹配，同时通过合理对冲管控利润率下降风险。 我们认为，新奥股份同亨利中心（Henry Hub）挂钩的90万吨/年长期购销协议的条款在当前市况下是有利的。与此同时，销量的增长又与浙江省2025年用气量达到320亿立方米（较2021年增长77%）的目标，以及该省对进口天然气的依赖息息相关。新奥股份2021年40亿立方米的销量和大约22.5%的毛利润率，反映了国内天然气需求的反弹，也反映了管理层在价格波动环境下良好的风险管理。 我们认为，新奥股份层面的财务灵活性已经增强。该公司用成本更低的长期借款置换了一次偿还型并购借款，将债务到期结构拉长到更加合理的水平。此外，从2021年发行五年期8亿美元债券3.375%的较低利率、银行授信增加到200亿元人民币以上、股东担保的解除来看，新奥股份的债务及资本市场融资能力已经得到提升。 除了收购液化天然气接收站的计划之外，新奥股份的资本支出需求较低，不到人民币9亿元/年。重组之后，董事长王玉锁的股票质押率下降至12%左右，降低了所有权变动风险。 由于新奥股份财务实力增强，对浙江舟山液化天然气接收站的收购只要能够获得合理金额的股权融资，那么新增加的债务是可以消化掉的。接收站估值和收购资金融资结构会对整个集团的杠杆率产生重大影响。我们预计集团将会利用一定比例的股权融资来抵消杠杆率升高对新奥股份自身层面资产负债表的影响。这样做符合整个集团持续增强信用质量的目标。 我们认为舟山接收站拥有良好的资产质量。该站是浙江省第二大天然气来源，满足了全省2021年上半年25%左右的天然气需求。我们估计该站只需要少量吞吐量就能够覆盖固定经营成本和融资成本，作为自有客户的新奥能源一家就可以消化。随着接收站投入运营（包括气化、存储等）之后利润的积累，杠杆率受到的影响将从2023年起被逐步抹平。 此外，我们预计接收站的收购不会影响新奥能源与新奥股份之间的隔离关系，因为关联交易的增加将会有限。在液化天然气接收站使用方面，双方之间现存关联交易的2022年上限为13亿元，不到新奥能源总营业成本的2%。 新奥能源的展望为正面是因为，未来12个月如果新奥股份合并口径和自身层面（即按权益法计算新奥能源）的经营业绩能够保持稳定，那么新奥能源的评级有上调的可能。具体表现为，集团在舟山液化天然气接收站的收购之后，FFO对债务比率继续高于40%。我们预计此次收购将有合理比例的资金来自于股权融资。 下列情况下，我们可能会上调新奥能源评级： - 新奥股份的集团信用状况显著改善，集团FFO对债务比率至少达到40%； - 新奥能源与集团内其他公司之间继续严格隔离；且 - 新奥股份自身层面的信用实力得到保持或增强，流动性状况保持在足够水平。 如果新奥能源FFO对债务比率接近45%，且压力情景下其可支配现金流依然保持较高的净流入，那么我们可能会将新奥能源的个体信用状况评估上调至“a-”。上调的其他条件还包括该公司在投资方面明确表述支持性的财务政策，并体现出财务审慎性。 下列任一情况下，我们都有可能将新奥能源的展望调整为稳定： - 新奥股份的集团信用状况扭转增强趋势，全集团FFO对债务比率持续低于40%。具体原因可能为（1）新奥能源运营或财务状况大幅恶化，或（2）收购舟山接收站导致的新增债务多于我们预期。 - 新奥股份自身层面的信用质量弱化； - 或新奥能源与集团内其他公司之间的隔离关系有所松动。具体表现包括股东负面干预的可能性增加，或关联方交易量大幅增加，从而削弱新奥能源的有效治理。 相关研究 - S&P Global Ratings Raises Near-Term Oil And Gas Price Assumptions Following Russian Invasion Of Ukraine, March 1, 2022 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级