惠誉确认深圳国际的评级为‘BBB+’；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Singapore/Hong Kong - 23 May 2023: 本文章英文原文最初于2023年5月18日发布于：Fitch Affirms Shenzhen International at 'BBB+'; Outlook Negative
惠誉评级已确认深圳国际控股有限公司（Shenzhen International Holdings Limited，深圳国际）的长期发行人违约评级为'BBB+'，展望负面。
关键评级驱动因素
惠誉基于《母子公司评级关联性标准》在深圳国际独立信用状况基础上向上调整两个子级得出该公司的发行人违约评级。
深圳国际的独立信用状况反映了其收费公路、大环保业务及物流业务的综合信用状况。该公司的收费公路业务组合由其持股51.56%的子公司深圳高速公路集团股份有限公司（深圳高速，BBB+/负面）持有及运营。深圳高速约占深圳国际2022年营收的66%。
评级展望维持负面是基于惠誉预期，由于截至2022年EBITDA受新冠疫情影响下降，以及深圳国际依赖短期债务且此前通过债务募资进行扩张，其净杆杆率中期将持续高企。
惠誉预期，当新购资产开始创造可观收益且管理层的资产变现计划付诸实施以后，该公司的杠杆率将开始下降。这包括通过成立基础设施REITs逐步分拆物流资产，以及重新开发部分指定用于城市开发的物流园，如华南物流园。
这些房地产开发项目或将按照深圳国际过去梅林关和前海等房地产项目的参与模式，其中深圳国际通过稀释这些项目的股权回笼初始投资，同时尽可能将公司面临的房地产价格波动和政策不确定性风险降到最低。
评级推导摘要
与母公司之间的关联性为中等
深圳市投资控股有限公司（深圳投控，A+/稳定）持有深圳国际44.35%的控股权。惠誉在“母强子弱”路径下，基于深圳国际与其母公司之间"较弱"的法律层面关联性和"中等"战略和运营层面关联性，在深圳投控的发行人违约评级基础上，“采用自下而上的评级方法上调两个子级”得出深圳国际的评级。由于现金流贡献稳定、极具有竞争优势且增长潜力大，深圳国际对深圳控股具有重要战略意义。据此，惠誉认为，深圳投控在必要时为深圳国际提供支持的意愿为中等。
战略性高速路网，增长强劲-营收风险（车流量）：中等高位
深圳国际的车流量风险反映出该公司强大的高速公路资产及其物流和大环保业务面临的较高风险。深圳高速在中国经营着中等规模的高速公路网络，包括16条高速公路和桥梁。公司大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。继疫情相关限制取消后，收费公路交通量强劲且营收恢复迅速。
然而，与收费公路业务相比，深圳国际物流业务的执行风险较高，因此该公司加码扩大物流业务令其整体车流量风险因素被限定为“中等高位”。
监管框架缺乏透明度-营收风险（价格）：较弱
惠誉评定深圳国际的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。
政府以往实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。然而惠誉认为，这些政策将有助于缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。
资本支出预算规模大且通过债务募集-基础设施扩建及重建：中等
惠誉预计，深圳国际的资本支出将十分可观（尤其在未来一到两年内），主要用于现有收费公路的大规模扩建以及物流园区的建设和升级（包括增加冷链仓库和智能仓库配置）。该公司的中期资本支出计划十分完善及详尽。深圳高速和深圳国际分别在高速路网投资及物流园和物流港开发运营方面拥有丰富经验和卓越专长。惠誉预期，深圳国际将主要通过公司债务筹集未来资本支出，故在中期内可能会对其杠杆率造成压力。
无摊销轻约束-债务结构：中等
深圳国际的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。
公司的美元债券货币风险大多已对冲。中国基准贷款利率及贷款市场报价利率风险敞口可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率的调整并不频繁且一直保持在低位。
关键评级假设
惠誉预计深圳国际物流业务中期内的增长将主要由新增物流园带动，但由于全球制造业和中国出口业增速放缓，综合出租率和租金短期内的增长或放缓。
惠誉的基准方案假设与管理层的预测基本一致。惠誉的基准方案预计，由于港口表现疲软，未来两年深圳国际物流业务的营收同比增速将在3%。惠誉预计，随着多个大型物流园（如盐田和坪山项目）投入运营，2025年至2027年间才能达到更高的营收同比增速（约10%-15%）。平均EBITDA利润率将在50%左右。由于疫情期间产生了重大累计亏损，惠誉预计深圳航空到2025年才开始产生实质性的股息收入。
惠誉的评级方案采取更为保守的立场，并纳入若干压力因子，其中截至2023年的物流收入与2022年持平。惠誉的评级方案中假设深圳航空的股息收入将减少约50%。惠誉的评级方案假设2025年至2027年物流业务的营收增速将下降2个百分点。此外，在惠誉的评级方案中， 2023年至2027年的EBITDA利润率收窄2个百分点，浮动利率上调200个基点，资本支出加压3%，派息比增加2个百分点。
由于华南物流园的扩建和融资计划不明确，惠誉在其基准方案和评级方案中未纳入改造华南物流园带来的收入贡献及产生的资本支出。惠誉认为该改造项目对于深圳国际去杠杆化至关重要，因其扩建规模远远大于深圳国际此前的房地产项目，而且项目地处深圳市战略位置。
继深圳高速与地方政府PPP合作终止后，扩建和融资计划存在较大不确定性，惠誉的基准方案和评级方案亦未纳入机荷高速将带来的收入增长及将产生的资本支出。
惠誉的基准方案预计，由于从前海项目撤资带来的股息贡献， 2023财年净杆杆率将大幅降至4.0倍。净杠杆率将在2024年达到峰值5.1倍，随后于2025财年逐步降至4.5倍以下。预计五年平均净杠杆率为4.5倍。
与惠誉的基准方案类似，惠誉的评级方案中预计2023财年净杠杆率将大幅下降，2024年达到峰值5.8倍，随后于2025财年降至5.5倍左右。预计五年平均净杠杆率为5.3倍。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
深圳国际与深圳投控之间的关联性减弱；
深圳国际的独立信用状况恶化，净债务与EBITDA之比持续高于5.5倍，且深圳国际与深圳投控之间的关联性保持不变；
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
深圳国际与深圳投控之间的关联性增强，且深圳国际的独立信用状况保持不变；
鉴于集团将实施大规模扩建计划，预计中期内深圳国际的独立信用状况不会得到改善。
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级公共融资发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
信用更新
2022财年整体收入同比下降16%，主要由于深圳高速的表现较弱。然而，深圳国际的物流园营收在2022财年同比增长14%，这得益于过去两年其数次收购已投入运营的物流资产并启动新的物流园。
深圳国际的净杠杆率从2021年的4.9倍增长至2022年的6.7倍，这主要由于过去几年其实施了重大收购和积极的扩张计划，其中包括深圳高速对深圳投控国际资本控股基建有限公司的收购。
主要由于深圳高速一年内到期借款增加，深圳国际短期债务义务占总债务比例从2021财年的37%升至2022财年的55%。然而，鉴于深圳国际的资本市场融资渠道通畅且现金和未使用授信额度充足，可覆盖2023财年的债务，流动性风险得到缓解。
同业集团
由于收费公路业务仍然是深圳国际的主要收入及现金流来源，与其最接近的同业公司是越秀交通基础设施有限公司（越秀交通，BBB/稳定）。与越秀交通相比，深圳国际拥有较大路网，核心资产分布于经济发达、竞争程度有限的地区，而越秀交通的地域多元化程度更高，剩余特许使用权期限较长。
由于涉及资金规模较小，复杂程度较低，惠誉评定越秀交通的基础设施扩建及重建因素为'较强'，深圳国际则因其大规模举债投资计划而被评定为'中等'。中期内深圳国际的净杠杆率高企，证明其财务状况弱于越秀交通，故深圳国际的独立信用状况较弱。越秀交通在惠誉评级方案下的五年平均净杠杆率为3.8倍。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级