标普：债务管控、业务扩张两不误，宝龙地产评级上调至“BB-”；展望稳定（完整评级公告）

- 稳定的物业销售执行和租金收入提升了宝龙地产的盈利能力，信用指标得到改善，并应能在未来12个月内保持稳定。 - 虽然商业运营投资规模增加，但债务仍能维持温和增长。 - 我们将宝龙地产的长期主体信用评级从“B+”上调至“BB-”；将其优先无抵押债券的债项评级从“B”上调至“B+”。 - 稳定展望反映我们认为未来12个月内宝龙地产的地产经营规模和商业运营项目规模将持续扩大，同时盈利能力保持在行业平均水平之上。 香港，2021年3月25日—标普全球评级今日宣布，对宝龙地产控股有限公司（宝龙地产）采取上述评级行动。 上调宝龙地产的评级缘于我们预期，该公司稳定的销售执行、高于同业可比企业的盈利能力以及来自投资型物业的不断增长的经常性收入将在未来12个月内支撑其财务状况持续改善。 宝龙地产的利润率在未来一至两年内可能下降，但仍远高于同业可比企业。该公司的利润率下滑符合行业趋势，原因是土地市场竞争加剧以及受持续的限价政策影响。2021-2022年该公司的毛利润率或将从2020年的36%小幅下降至30%-33%，因为除了公开土地拍卖，该公司还通过其他渠道拿地，例如收购商业和住宅项目（占2020年收购的可售物业资源的60%），以此使土地成本得到控制。 宝龙地产增强的品牌声誉，与地方政府保持的良好关系，且在商业住宅综合体类项目的运作方面具备经验，因此我们预计宝龙地产将继续通过公开拍卖以外的渠道补充土地。该公司现有土储的平均成本仅为其2020年平均售价的约23%。 宝龙地产的扩张目标达成的可能性较高，无需大量依赖举债。该公司目标2021年合约销售额增长29%达到人民币1050亿元。虽然这一目标看似激进，但我们认为达成的可能性较高，因为只需要人民币1700亿元可售物业资源的销售去化率达到55%-60%即可，低于2019-2020年的61%-67%水平。 宝龙地产将持续巩固在长三角地区的市场地位，并逐步扩大大湾区的市场范围，从而降低集中度风险。自2019年以来，该公司不断扩大大湾区城市的业务分布，例如珠海、中山等地。我们认为这些城市将在未来几年内带动其销售额增长。 为了实现快速扩张，宝龙地产将继续增加合联营项目规模。我们估计未来一至两年内该公司的权益合约销售额比例仍将保持在55%的较低水平，接近之前两年50%-55%的水平。虽然合作公司之间分摊成本可降低宝龙地产的债务负担，但由于合联营项目为表外资产，因此并表收入增速将下降。 此外，宝龙地产还依赖少数股东的注资，意味着如果回购股份，则有潜在的现金需求。少数股东多为开发商，而非信托公司等金融机构，我们认为这是一大积极因素。 宝龙地产经常性收入的增加将增加经营性现金流稳定性。鉴于中国国内新冠疫情已基本得到控制，我们预计该公司的经常性收入（包括租金收入和签约承包管理费）对利息的覆盖率（2020年为51%）2021年将增加至52%、2022年将增加至57%。宝龙地产计划开业的购物中心项目也将进一步支撑收入增长。不过，相比华润置地有限公司和龙湖集团控股有限公司等国内领先地产开发商，该公司的出租率和平均租金水平仍旧较低。 宝龙地产计划在南京等二线城市建设地标性购物中心，因此可能面临执行风险。虽然扩大商业地产规模有利于提升品牌知名度，但该公司管理高端购物中心的能力有待考验。 我们预计宝龙地产的债务增速可控且慢于EBITDA增速，因此将支撑其未来12个月内的债务偿还能力。我们认为，该公司的土储足以支撑未来三年内的业务增长，因此在拿地方面将较为稳健。该公司商业地产开发支出将增加，我们预计2021-2022年此类投资将达到人民币50-60亿元。预算超支或激进扩张可能会使该公司的现金流或流动性承压，但由于国内房地产行业融资政策已收紧，因此该公司的债务规模应不会大幅增长。由此，我们预计该公司的债务增速将从2020年的20%下降至12%-14%。 尽管收入增长温和，但宝龙地产2018-2020年销售额增长迅猛，且盈利能力高于行业平均水平，因此2021-2022年EBITDA增幅将保持在每年14%-15%的较高水平，高于债务增幅。由此，我们预计2021-2022年该公司的并表杠杆（债务对EBITDA比率）将达到4.7-4.9倍，略好于2020年的4.9倍。该公司自2017年以来增加合联营项目，逐渐录得来自项目层面的EBITDA。我们估算穿透式杠杆率（将合联营项目按权益比例并表）将略低于并表杠杆率。 稳定展望反映我们认为未来12个月内，宝龙地产的物业开发和投资型物业规模将持续扩大，市场地位也将不断得到巩固。该公司的盈利能力可能由于行业整体形势而有所下滑，但仍将远高于同行业可比企业水平。 如果宝龙地产的盈利能力低于我们预期，或进行更大规模的举债扩张，我们可能会下调其评级。如果并表债务对EBITDA比率超过5.5倍，或穿透式债务对EBITDA比率持续高于约5.0倍，则可能预示评级下调。 如果宝龙地产的收入增长、盈利能力维持稳定且债务增速保持可控，由此带动财务杠杆持续且显著改善，我们则可能上调其评级。如果其债务对EBITDA比率（并表以及穿透式）保持在4.0倍以下，则可能预示出现上述改善。 如果宝龙地产的投资型物业的经常性收入完全覆盖利息支出，我们也可能上调其评级。如果该公司继续扩大经营规模和提升出租率，且新购物中心项目执行顺利，则可能实现评级上调。但相比可比公司，宝龙地产的经常性收入规模仍旧较小，因此未来12个月内评级上调的可能性有限。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级