惠誉确认广汇汽车的评级为'B-'；展望负面

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 24 Oct 2022: 本文章英文原文最初于2022年10月24日发布于：Fitch Affirms China Grand Auto at ‘B-’; Outlook Negative 惠誉评级已确认中国汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司（China Grand Automotive Services Group Co., Ltd.，广汇汽车）的长期外币发行人违约评级为'B-'，展望负面。惠誉同时确认其高级无抵押评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见下文。 本次确认评级反映出，广汇汽车大量今年到期的债务令其流动性吃紧。广汇汽车将持续高度依赖短期债务，且新增长期融资渠道有限。负面展望反映出广汇汽车的运营可能会继续受到中国疫情防控措施的负面影响，且若更多现金用于偿付长期债务，可能会限制其未来的偿债能力。 若惠誉观察到有更清晰的迹象表明未来数季度内广汇汽车业务复苏且流动性和债务到期状况改善，则惠誉可能考虑将其评级展望调整为稳定。 关键评级驱动因素 再融资风险犹存：广汇汽车已偿付其2022年6月到期的18.8亿元人民币境内银团贷款、2022年9月到期的8亿元人民币境内公司债券。该公司仍持有2023年3月到期的9.5亿元人民币境内债券，2023年9月到期的1,090万美元银团贷款。然而，未来两年内到期的两笔各为10亿元人民币的债券将分别于2022年11月、2023年3月面临投资者回售。此外，广汇汽车持有5.5亿元人民币的境内公司债券将于2023年第四季度到期。 数月来，广汇汽车在为部分到期债务进行再融资方面已取得进展，但其流动性弱于惠誉预期，因为该公司用于偿付债务的现金金额高于预期。惠誉假设，广汇汽车的银行授信额度足以满足其营运资金需求。此外，城市范围的防疫封控措施解除后该公司业务复苏，以及新的再融资渠道将有助于其补充流动性水平。 业务微幅复苏：2022年第三季度，广汇汽车的核心业务板块录得小幅复苏，因为尽管部分新疆地区仍持续受到封控，但在2022年上半年多地全市范围封控解封之后，汽车销售需求有所回暖。惠誉预期，广汇汽车将受益于中国汽车购置税减免政策，继而有助于该公司在2022年第四季度保持业务复苏趋势。然而，在激烈的市场竞争环境下，与资本水平较强的同业相比，广汇汽车利用行业复苏趋势的能力或将因其流动性较低而受限。 惠誉预期，若明年中国继续施行当前的防控举措，疫情对广汇汽车的盈利能力和流动性将造成更持久的影响。然而，得益于广汇汽车分销网络分布广泛，且周期性弱、利润率高的售后服务对营收贡献较大，前述影响可以得到部分抵消。此外，广汇汽车还获得银行及汽车原始设备制造商的临时性支持，这为其营运资金安排提供了一些灵活性。 依赖短期融资：广汇汽车自2020年以来愈发依赖短期债务。扣除一年内到期的长期债务以及汽车原始设备制造商提供的厂家金融借款之后，该公司资本结构中短期债务占比依然有所提高。若该公司无法获得长期再融资，其依赖短期融资的状况可能会持续。这对公司评级形成制约。若公司的债务到期状况得到改善则表明其融资渠道多元化程度有所提升。 评级推导摘要 广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其高杠杆率和流动性吃紧的制约。该公司的同业包括中国最大的汽车经销商中升集团控股有限公司（BBB/稳定）以及美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.（BBB-/稳定）。广汇汽车的业务规模与这两家同业水平相似，但盈利能力较弱、杠杆率较高、财务灵活度较低且其他指标的表现亦较弱。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年营收呈中两位数下降（2021年为0.1%），2023年开始复苏； - 2023-2025年期间EBITDA利润率缓慢复苏，年均为5%（2021年为4.4%）； - 资本支出（包括并购支出）于2022年放缓，2023-2025年期间年均资本支出为24亿元人民币（2021年为27亿元人民币）； - 中期内无派息计划。 回收率评级假设： 惠誉的回收率分析假设，广汇汽车若破产将走清算程序。清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。惠誉按照回收率评级标准扣除10%的行政费用。 - 对现金适用41%的折扣率，因为这部分资金为专门用作银行贷款和银行承兑汇票的保证金。 - 对应收账款适用20%的折扣率，包括预付账款和应收返利。 - 对库存适用10%的折扣率，因为广汇汽车的库存主要为新车，惠誉认为新车可转换成更高的价值。 - 对物业、厂房及设备适用30%的折扣率。 对高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若未来数季度广汇汽车的流动性和债务到期结构改善，且其业务持续复苏，惠誉可能将其评级展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 即将到期的长期债务无法获得再融资导致流动性恶化； - 业务经营恶化削弱经营性现金流； - 经营性EBITDAR与已付利息加租金（对租赁业务进行调整后）之和的比率持续低于1.5倍。 流动性及债务结构 流动性吃紧：截至2022年6月末，广汇汽车持有不受限制的现金98亿元人民币，短期债务407亿元人民币。惠誉根据其评级标准，将该公司每六个月可赎回的永续债券计入其短期债务。然而，是否行使赎回权由广汇汽车酌情决定，且惠誉在流动性分析中假设公司不会赎回永续债券。广汇汽车于2021年7月赎回部分永续债券，该债券存续规模为2.61亿美元。 2022年9月末，广汇汽车持有尚未使用的银行授信额度278亿元人民币。该公司于2022年3月支取了1.09亿美元的新银团贷款，于2022年6月支取了8亿元人民币的新银团贷款。 发行人简介 广汇汽车是中国最大的汽车经销商之一，截至2022年6月，广汇汽车在全国各地拥有逾780家经销店，经销50多个品牌。广汇汽车在上海证券交易所上市。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级