惠誉上调泰禾高级无抵押评级至'B-'

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-02 January 2020: 本文章英文原文最初于2019年12月23日发布于：Fitch Upgrades Tahoe's Senior Unsecured Rating to 'B-' 惠誉评级已将中国房企泰禾集团股份有限公司（B-/稳定）的高级无抵押评级自‘CCC+’上调至'B-'，回收率评级自‘RR5’上调至'RR4'。 本次评级上调是基于泰禾的担保债务自2019年第一季度末的900亿元人民币下降至第三季度末的710亿元人民币。评级上调还受到公司持续去杠杆化趋势的支持，同期债务总额减少了230亿元人民币。泰禾的目标是降低对担保融资的依赖性，2019年12月，公司发行了票息率为11%、为期364天的1.1亿美元高级无抵押票据。 因2018年之前激进拿地，泰禾的杠杆率一直居高不下，此为其评级的制约因素。泰禾的拿地资金主要通过举债获得，这也给该公司造成沉重的利息负担，进而严重影响其营运现金流生成能力。泰禾的合同销售规模较大，业务广泛分布于中国多个地区，高质量的产品线使其与多数快速周转的房企相比具有差异化优势，并带来强劲的EBITDA利润率，这些都是该公司评级的支持因素。 关键评级驱动因素 回收率提高：惠誉估计，泰禾离岸高级无抵押债务的回收率自2019年第一季度末的24%改善至2019年前三季度末的41%。惠誉认为这一改善是由公司基本面变化所驱动，因此是可持续的。在向世贸房地产控股有限公司(BBB-/稳定)出售资产以后，公司的总债务已自2019年第一季度的1,270亿元人民币下降至第三季度的1,040亿元人民币；公司于2019年严格控制拿地支出，全年未获取新土储，并持续通过降低担保债务比例来改善债务结构- 2019年二三季度，担保债务总额下降了190亿元人民币。 杠杆率不断改善但仍处于高位：惠誉预计，2019年末泰禾的杠杆率将保持在70%左右，这已考虑了下列因素：泰禾向世茂房地产出售资产，以及惠誉预计泰禾的现金回款将改善且拿地支出有限。2013年以来泰禾一直激进拿地，导致其杠杆率在2017年达到83%的历史高点，但2019年三季度末，该指标降至68%。2013年泰禾的权益购地金额与销售收入之比高达215%，且在2014年至2017年间（2015年除外）持续高于100%。2018年泰禾的购地款仅占其销售收入的14%，且2019年前十一个月未购入任何土地。 惠誉预计泰禾将继续去杠杆，但速度会放缓，未来三年其杠杆率将继续保持在65%以上的高位（惠誉考虑采取正面评级行动的阈值）。如果泰禾继续进行资产处置，那么其近期去杠杆的速度可能快于惠誉的预期。但是，泰禾土地储备支持开发需求的年数仅为2.5年到3年，因此该公司将继续面临补充土地储备以支持增长的压力。泰禾每年的利息支出高达110亿到120亿元人民币，是该公司拿地和建安支出之外最大的单项开支，对其现金流形成拖累。 重视现金回款：惠誉估计，未来两年泰禾的现金回款率将保持在75%-80%之间，其原因在于，自2018年下半年以来，与扩大销售相比，该公司更重视改善销售回款，着力提升合同销售的质量及改善对未回款销售的管理。泰禾的现金回款率已从2017年的52%、2018年的61%改善至2019年前九个月的80%左右。 2018年之前泰禾一直最重视销售增长，但是，其财报中的部分销售数据含有未转化成实际销售的购买意向，这也是该公司的以往现金回款率（不到70%）一直低于业内平均水平的原因。因此，惠誉预测营收和计算销售效率是基于销售收入而非合同销售额。在泰禾的现金回款率升至并保持于业内平均水平即80%以上之前，惠誉将继续基于该公司的现金回款数据来评估其销售情况，因现金回款能更准确地反映该公司的经营情况。 合同销售规模大：泰禾的土地储备规模大，多元化，遍布中国一二线城市，此为其评级的支持因素。惠誉估计，受2019年高达1,850亿元人民币的可售资源支持，2019年泰禾的总销售额将达到850亿元人民币。受到平均售价上升17%至每平方米24,800元人民币以及销售总楼面面积增长12%的支持，2018年泰禾的合同销售总额（不包括购买意向）增长了31%至910亿元人民币。泰禾设计独特的强劲产品线令其与其他采用快速周转模式的房企相比具有差异化优势。 母公司疲弱，母子公司关联性弱：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，认为泰禾的评级不受其母公司泰禾投资集团有限公司（泰禾投资，对泰禾持股48.97%）财务指标疲弱的制约。泰禾的管理独立于泰禾投资，其董事会七名成员中只有两名与母公司有关。除了股息之外，泰禾投资不会获得泰禾的任何现金，而一直在积极扩张的泰禾向泰禾投资派发的股息金额历来很低。此外，泰禾投资已将其持有的泰禾股份中的99%质押给银行，这进一步减小了其对子公司泰禾的影响力。 评级推导摘要 泰禾评级的制约因素在于财务支出庞大且流动性吃紧（与评级处于'B'区间低位的同业情况相似）。泰禾的合同销售规模大，土地储备优质，且具有地域和产品多元化，因此其业务状况与评级处于'BB'区间的同业情况相似。 泰禾的杠杆率在惠誉授予评级的房企中处于最高行列。2018年该公司的杠杆率（以净负债与调整后库存的比率衡量）为75%，与泛海控股股份有限公司（泛海控股，B-/稳定）75%和新湖中宝股份有限公司（新湖中宝，B-/稳定）73%的水平相当。泰禾的业务规模远大于泛海控股和新湖中宝，且其资产多元化程度较高。泛海控股和新湖中宝的销售周转率（按合同销售额与总债务的比率衡量）不到0.25倍，比泰禾0.40倍的水平更低。但是，泛海控股和新湖中宝正在投资金融机构，其利润能够为偿债提供一些资金缓冲。 阳光100中国控股有限公司（阳光100，CCC+）业务状况的可持续性弱于泰禾，因前者的销售规模较小且非住宅房地产销售的敞口较大。2018年阳光100的销售额中约有30%来自开发周期较长的非住宅房地产业务，而非住宅房地产需求较易受商业周期性的影响。阳光100的土地储备多位于中国二线城市以及三四线卫星城市，而泰禾的土地储备集中于一线城市和强二线城市。阳光100的杠杆率高企，且其持有的非受限现金只能勉强覆盖其短期债务。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年合同销售额下降9%至850亿元人民币，2020年增长5%（2019年前九个月为580亿元人民币） - 2019年无购地行动，2020年的土地补充率（按拿地的权益总楼面面积与已售出的权益总楼面面积之比衡量）保持在0.5倍（2019年前九个月为零） - 2019年和2020年的现金回款率分别改善至75%和80%（2019年前九个月为80%） - 2019年前五个月出售给世茂房地产的资产纳入本次评级分析 关键回收率评级假设 -回收率分析假定，考虑到中国房地产行业的高资产性，泰禾如破产将走清算程序而非持续经营 - 惠誉假定扣除10%的行政费用 - 清算估计反映出惠誉对可通过出售或破产进程中的清算进程变现并分配给债权人的资产负债表资产价值的预估 - 对现金余额作出调整，仅将超过三个月合同销售额的现金纳入计算 - 鉴于泰禾的EBITDA利润率相对较高，对其净库存及合资企业净资产适用25%的估值折扣 - 考虑到泰禾的低租赁收益及投资物业资产质量，对其投资物业适用70%的估值折扣 - 对应收账款适用30%的估值折扣 - 对净资产、厂房及设备适用40%的估值折扣 - 对待售金融证券适用70%的估值折扣 基于对扣除行政费用后调整清算价值的计算，惠誉估计离岸高级无抵押债务的回收率位于“RR4”的回收区间。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量，按比例合并合资公司）持续低于65% - EBITDA（不含资本化利息）持续高于30% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量，按比例合并合资公司）持续高于75% - EBITDA（不含资本化利息）持续低于25% - 泰禾无法为其将到期的债务再融资的可能性增大 流动性及债务结构 流动性吃紧：2018年末泰禾持有不受限制的现金116亿元人民币，不足以覆盖其财报显示的574亿元人民币短期债务及一年内可回售的90亿元人民币境内债券。通过使用资产出售及合同销售收入偿付债务及对现有贷款进行展期，泰禾得以在2019年前九个月将其不受限制的现金余额增至124亿元人民币并将其短期债务降至335亿元人民币(包括未来一年内可回售的30亿元人民币债券)。惠誉认为，基于2019年第四季度的现金回款预期及有限的土地收购活动，泰禾的流动性将于年末得到进一步改善。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Tahoe Group Co., Ltd. ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; B- Tahoe Group Global (Co.,) Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; B- 来源：惠誉评级