标普：因再融资风险上升，必康股份评级下调至“CCC-”；展望负面（完整评级公告）

▶ 我们认为，延安必康制药股份有限公司（必康股份）将于2020年12月和2021年4月到期的一次性债务的偿还风险上升。该公司现金余额有限，经营性现金流为负，且外部融资进展有限。 ▶ 在截至2021年6月的12个月内，该中国制药企业将有45-50亿元人民币短期债务到期，而预测截至2020年6月其不受限制现金为1-2亿元。 ▶ 2020年7月31日，标普全球评级将必康股份的主体信用评级自“CCC+”下调至“CCC-”。 ▶ 负面展望反映了必康股份对大规模到期债务进行再融资的时间有限。 香港，2020年7月31日—标普全球评级今日宣布，已采取上述评级行动。 我们认为，必康股份于2020年12月和2021年4月到期的大规模债务的再融资计划存在较大不确定性。该公司有3.5亿元人民币债务将于2020年12月到期，另有3.5亿元将于2021年4月到期。该公司不具备足够资源以偿付上述债务，且正在寻求融资方案，包括新增银行贷款、资产出售及地方政府的潜在支持。但上述融资方案都存在较大不确定性和执行风险。截至2020年3月必康股份的非受限现金余额低于1亿元，且自由经营性现金流为负。 2020年12月和2021年4月的到期债务是必康股份和国内债券持有人协商的结果。债券的到期时间为2021年4月，但债券持有人选择于2020年4月行驶可回售权。经过协商，必康股份与债券持有人达成协议，债务分两期分别于2020年12月和2021年4月偿还。我们认为该事件影响了必康股份在债券市场的融资渠道。 必康股份将于2021年到期的债务规模亦较大。我们估算该公司在截至2021年6月的12个月内，将有45-50亿元短期债务到期，包括7亿元境内债券。除了上述公司债券，必康股份没有其他未到期一次性偿还债券；剩余短期债务均为银行贷款。 受稳固银企关系的支持，我们认为必康股份能够对银行贷款进行展期。但该公司资本结构长期来看存在风险，其中约80%的借贷为短期。我们预测必康股份2020年债务杠杆率将激增至10-11倍，2021年将保持在相似水平9-10倍，高于2019年的4.7倍。我们认为长期而言杠杆率上升可能增加该公司的再融资压力。 必康股份低迷的经营业绩和负的自由经营性现金流又为该公司再融资前景增添了不确定性。我们预测必康股份今年的EBITDA将下滑45%-55%。利润下滑的主要原因在于，人们由于新冠疫情更趋谨慎，尽量避免为了非紧急疾病造访医院和药店。随着该公司拓展药品分销业务，我们预计2020年其现金将被营运资金占用；该业务的应收帐款天数通常较长。 我们预测必康股份2020年的经营性现金流赤字将介于9-10亿元，2019年其赤字为8.93亿元。经营性现金流减少与收入下滑的趋势一致。此外，我们预计必康股份2020年的资本支出将介于2.5-3.5亿元，主要用于制药设备的升级和扩张。尽管该公司自2019年已开始缩减资本投资，但考虑到当前的流动性状况，我们认为其资本支出仍然激进。 评级的负面展望反映了必康股份对大规模到期债务进行再融资的时间有限。 如果必康股份的债务再融资未能取得显著进展，特别是2020年12月到期的3.5亿元，我们就可能下调该公司评级。如果该公司未能获得新融资，包括银行授信、资产出售所得、或政府支持，则可能出现上述情形。 如果必康股份能及时执行其再融资计划，或重新建立市场融资渠道，从而能够偿付分别于2020年12月和2021年4月到期的一次性偿还债务，我们就可能上调该公司评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级