标普：因经营稳健且财务杠杆持续下降，中联重科评级上调至“B+”；展望正面（完整评级公告）

• 中联重科股份有限公司（中联重科）的财务状况在过去24个月内显著改善。我们预计该公司的盈利和财务状况将在未来1-2年内保持稳健。 • 我们认为虽然受COVID-19疫情影响，但该公司的工程机械业务2020年将继续温和扩张，并在良好的市场需求的支撑下保持利润率稳定。这将有助于该公司的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）比率进一步向3倍水平改善。 • 2020年5月15日，标普全球评级将中联重科的长期主体信用评级及其担保的优先无抵押债券的长期债项评级从“B”上调至“B+”。 • 正面展望表明若2020-2021年期间中联重科能够维持审慎的营运资金和表外担保管理，将债务对EBITDA比率维持在远低于4倍的水平，那么则可能使我们上调其评级。 香港，2020年5月18日—标普全球评级5月15日宣布，对中联重科采取上述评级行动。 我们预计2020年中联重科将实现利润提升并录得自由现金流盈余，进而带动财务杠杆进一步下降。2019年，得益于市场需求活跃和利润率提升，该公司的EBITDA强劲增长并录得自由现金流盈余，由此使债务对EBITDA比率从2018年的6.0倍大幅下降至3.5倍。2020年，虽然受COVID-19疫情影响，但我们预计良好的市场需求状况和稳固的市场地位将有助于该公司实现可观的收入增长并保持利润率大致稳定。此外，该公司还实施严格的营运资金管理和外部担保政策，应当有助于其继续保持自由现金流盈余。此外，董事会作出暂停2020年分红的决定应当也有助于留存现金以应对充满不确定性的宏观经济形势。因此，我们预计中联重科的2020年的债务对EBITDA比率将下降至3.0-3.3倍区间。尽管我们预计潜在的行业下行周期可能导致该公司的利润2021年出现一定的收窄，但我们仍预计其财务杠杆将保持在4倍以下水平。 稳固的市场需求和市场地位提升将有助于中联重科在充满挑战的2020年保持业绩增势。虽然2020年2月中国国内的建筑活动基本停工，且全行业需求在一季度下滑10%-15%，但中联重科一季度收入仍大致保持平稳。3月，随着中国国内疫情基本得到控制，工程机械销售出现反弹。部分产品3月销售同比实现增长，并在4月加速增长达到了逾30%的增幅。随着建筑活动从3月起开始复工，基建投资预期加速以及新排放和载重标准带来的车辆更换需求，预计年内余下时间市场需求也将保持强劲。 我们预计中联重科的收入增长将继续快于市场平均水平，2020年增幅接近10%。该公司的产品服务具备市场竞争力，市场占有率较高，且产品类别多属于中后周期产品。在过去几个季度中，该公司通过扩大和升级产品组合扩大了市场份额，2019年实现销售额增长逾50%。良好的国内需求应当能够缓解出口减少的影响，且出口销售额在该公司2019年的总销售额中仅占约10%。 我们认为中联重科能够在供应链受到一定影响的背景下保持盈利能力稳定。我们估计2020年中联重建的调整后EBITDA利润率将保持在13.5%-14.5%区间（2019年为14.2%）。4月上旬，国内生产企业将部分产品的价格上调5%-10%，由此可见稳定的市场需求形势下行业定价环境年内应当能够保持良好。虽然COVID-19疫情导致企业为应对供应链中断而增加支出，但我们认为中联重科能够承受这一冲击。该公司仅有不到10%的零部件和原材料来自国外。此外，该公司进口的零部件库存较多，这将有助于其应对临时性的交付延迟并维持正常生产至二季度末。我们也预计定价优势、产品结构升级和规模经济效应将帮助该公司应对疫情导致的支出增加。 利润增长将巩固中联重科的现金流和流动性状况。为应对供应链的中断，中联重科2020年的营运资金周转状况可能有所下滑。但即便如此，我们估计该公司2020年仍能保持可观的利润，并实现人民币40-50亿元的正经营性现金流（2019年为60亿元）。为提升关键产品产能，2020年该公司的资本支出将从2019年的13亿元增加至15-20亿元。但其经营性现金流应能足以支撑这一资本支出的增加。截至2019年末，该公司的到期短期债务规模从2018年的约220亿元大幅减少至约人民币70亿元。我们预计该公司将保持人民币100亿元以上的现金和流动资产额度，这将为其流动性创造缓冲空间。 建筑机械行业显著的行业周期性和激烈的竞争使中联重科面临业绩波动；但相比2013-2016年，该公司现已能更好地应对潜在的行业下行。工程机械行业存在周期性显著、依赖信用销售和竞争激烈的特征，这些因素限制了中联重科的信用状况。工程机械的替换周期一般为8-10年。随着此轮始于2016年下半年的上行周期结束，从2021年起整个行业可能将进入下行周期。不过，中联重科在高空作业平台和挖掘机等新领域的业务扩张应当有助于其实现收入多样性，部分地缓解潜在的下行周期带来的冲击。根据我们的基准情景假设，2021-2022年期间该公司的收入每年将出现5%-10%的下滑，利润率也将小幅收窄。 我们也认为相比上轮下行周期，中联重科现已能更好地维持财务状况。近年来，该公司采取了更为谨慎的信用销售策略。截至2019年末，其表外担保共计约人民币60亿元。我们估计2020-2021年期间该公司信用销售担保将保持在80亿元以下，较2013-2014年期间170-180亿元的规模显著减少。 不过，我们认为COVID-19疫情的发展存在高度不确定性，且全球已进入经济衰退。尽管疫情对中国国内工程机械行业和中联重科的影响就目前而言似乎可控，但疫情趋势的变化可能使该公司面临的波动性超出我们预期。此外，该公司也可能改变信用销售商务政策和担保条款，特别是如果在经济衰退的背景下客户的信用状况恶化，那么则可能导致该公司面临的财务风险超出我们预期。我们在基准情景下假设中联重科的客户信用状况将保持可控，应收账款不会出现严重拖延，计提坏账规模也不会出现大幅增加。 正面展望反映我们预期尽管宏观经济形势艰难，但中联重科2020年的收入和利润将实现温和增长。我们预计2020-2021年期间中联重科的财务杠杆将进一步下降并保持在4倍以下水平。同时，我们预计该公司的流动性将持续充裕，并将通过自由现金或增发债务实现到期短期债务的再融资。 如果中联重科的债务对EBITDA比率上升接近4倍，我们可能会将其展望调整回稳定。以下原因可能会导致债务对EBITDA比率上升： • 销售出现超出预期的急剧下滑，或建筑需求弱化导致利润空间压缩； • 客户信用状况恶化，导致应收账款回收期显著延长或计提大幅增加； • 该公司进行大规模的举债收购。 如果中联重科保持审慎的财务管理并将债务对EBITDA比率保持在远低于4倍的水平，即便在行业进入下行周期后依然如此，那么我们则可能上调其评级。以下原因可能将带来上述改善： • 中联重科采取有效的风险管控且不会显著放松信用销售条款； • 该公司的市场地位提升；收入持续增长，利润不断增加；持续产生稳定的经营性现金流并能覆盖资本支出。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级