惠誉授予天誉拟发行美元高级票据'B-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Dec 2020: 本文章英文原文最初于2020年12月10日发布于：Fitch Rates Skyfame's Proposed USD Senior Notes 'B-' 惠誉评级已授予中国房企天誉置业（控股）有限公司（Skyfame Realty (Holdings) Limited，天誉，B-/稳定）拟发行美元高级无抵押票据'B-'的评级，回收率评级为'RR4'。该拟发行票据将构成天誉的直接、高级无抵押债务，因此其评级与天誉的高级无抵押评级一致。天誉计划将拟发行票据的净收益用于现有债务再融资。 天誉的评级是基于惠誉预计，未来几年该公司的杠杆率将保持在高位且其业务规模仍将小于同业。但是，天誉的评级受到其充足的流动性及可控的再融资风险的支持。 关键评级驱动因素 杠杆率高企：2020年6月末天誉的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）从2019年末的54%和2018年末的45%升至55%。由于天誉寻求合同销售额增长，惠誉认为未来几年该公司的杠杆率可能保持在高位，但应将仍低于可能导致惠誉采取负面评级行动的阈值（65%）。天誉的土地储备足以支持约3年开发需求，且惠誉预计该公司土储可支持开发的年期将保持稳定。 销售规模仍较小：2020年上半年天誉录得合同销售总额52亿元人民币（2019年上半年为53亿元人民币）。惠誉预计天誉的合同销售总额将大约稳定在120亿元人民币，但预测2020年该公司的权益合同销售额将增至99亿元人民币，原因是其应占权益有所上升。但是，天誉的合同销售额在'B-'评级房企中仍处于最低行列——'B-'评级房企的合同销售额普遍为100亿-200亿元人民币。 项目分布集中：2019年末天誉在12个城市持有19个项目，分布在多个地区（包括大湾区、广西、云南、重庆及江苏）。合同销售额进一步增长将令天誉的销售规模愈加接近'B-'评级同业的水平，而地域和项目集中度风险的下降亦将改善该公司的业务状况。 利润率稳健：2020年上半年天誉的毛利率大致稳定在30%（2019年为29%）。惠誉认为天誉的当前利润率水平可持续，原因是该公司能够通过多种渠道（例如旧改项目、面向青年创业项目的拍卖优惠以及并购交易）以低成本拿地。此外，天誉新投资项目的EBITDA利润率目标不低于25%——尽管EBITDA利润率可能因项目数量较少而出现一定波动。 评级推导摘要 天誉的评级主要受到其较小业务规模以及较高杠杆率的制约。 天誉约55%的杠杆率与'B-'评级同业的水平相当，但高于'B'评级同业的杠杆率。天誉80亿元人民币的权益合同销售额在'B-'评级同业中处于最低行列——鑫苑地产有限公司（B-/稳定）、新湖中宝股份有限公司（B-/稳定）及国瑞置业有限公司（B-/负面）的权益合同销售额分别为140亿元人民币、160亿元人民币及110亿元人民币。 但是，天誉的流动性充足且再融资风险可控，原因在于，该公司可用现金与短期债务的比率为1.0倍，且有足够的时间解决将到期资本市场债务。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年和2021年权益合同销售额分别为99亿元人民币和124亿元人民币（2019年为83亿元人民币） - 2020年和2021年EBITDA利润率（不包括资本化利息）为27%（2019年为25%） - 2020年和2021年当年度销售回款率为75%（2019年为74%） - 2020年和2021年拿地支出与销售收入的比率分别为54%和33%，以保持足以支持约3年开发需求的土地储备 - 2020年和2021年建安成本与销售收入的比率分别为44%和36% 关键回收率评级假设 - 回收率分析假设天誉若破产将走清算程序 - 假设扣除10%的行政费用 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 - 对现金和受限制的现金适用0%的折扣率 - 鉴于天誉的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存适用25%的折扣率 - 对贸易应收账款适用30%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率 - 对金融投资适用50%的折扣率 - 鉴于天誉已完工投资物业账面价值的租金收益率为2%，对其投资物业适用70%的折扣率 价值清偿顺序中贸易应付账款和有抵押债务的受偿顺序优先于境外高级无抵押债务。 按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的全部有抵押债务的回收率为'RR1'，境外无抵押债务的回收率为'RR3'。但是，天誉高级无抵押债券的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非天誉的业务状况显著改善，惠誉预计未来24个月内不会对其采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 权益合同销售额减少 - 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续高于65% - EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续低于20% - 流动性状况恶化 流动性及债务结构 流动性充足：2020年6月末天誉可用现金与短期债务的比率为1.0倍（2019年为0.8倍）。天誉17亿元人民币的短期债务主要包括有抵押银行借款及其他借款，而惠誉预计天誉将延展或使用销售收入偿还这些借款。天誉将于2021年7月到期的资本市场债务规模庞大——届时将有2.74亿美元债券可回售及8,750万美元364天期债券将到期。天誉已获得充足的美元债券发行配额，且惠誉预计未来几个月该公司将为其上述到期债务进行再融资。 来源：惠誉评级