标普信用问答：将普洛斯及普洛斯中国展望调整为“负面”的原因

新加坡（标普全球评级）2022年11月9日 - 普洛斯（GLP Pte. Ltd.）和普洛斯中国控股有限公司（GLP China Holdings Ltd.，简称“普洛斯中国”）对资产货币化收益的高度依赖加剧了财务风险。普洛斯和普洛斯中国的负面评级展望反映普洛斯能否在2023年底将非经常性EBITDA占比持续降至30%以下的不确定性。 在本报告中，标普就其对评级展望的看法以及公司在实现轻资产业务模式方面的进展回答投资者提问。 常见问题 Q: 为什么标普将展望调整为负面而不是直接降级？ 标普认为，尽管宏观经济困难重重，普洛斯的基本业务模式仍保持不变。该公司在筹集第三方资金方面有着良好记录，并与高信用质量的主权财富基金和金融机构建立了合作伙伴关系，以支持其资产货币化计划。 尽管市场环境充满挑战，普洛斯2022年上半年在基金层面筹集了70亿美元股权资本。截至2022年6月，该公司还拥有124亿美元的未催缴第三方股权资本承诺。这将支持普洛斯计划中的资产货币化。 话虽如此，宏观经济逆风（包括离岸投资者收益率预期和投资偏好的重新设定，以及中国正在进行的新冠清零政策）可能导致审批及普洛斯的资产货币化延迟。 此外，标普预计，随着未来6 - 12个月 GLP Bidco Ltd. 偿还预付款，普洛斯的资产负债表波动性将下降。普洛斯的轻资产策略旨在降低资产负债表波动性。 负面展望反映标普的观点，即，宏观经济困难可能会延长普洛斯轻资产转型的过程。因此，标普预测普洛斯的非经常性EBITDA占比可能会在2023年底保持高位。 Q: 为什么30%的非经常性EBITDA占比门槛对于普洛斯的投资级评级如此重要？ 标普将普洛斯视为房地产业主而非开发商。因此，达到30%门槛（降至30%以下）对于继续将普洛斯归类为房地产所有者和运营商而非开发商而言非常重要。相关评级标准要求稳定的现金流，例如租金收入和管理费构成普洛斯大部分的调整后EBITDA。 普洛斯仍处于向轻资产业务模式转型途中，该过程将持续数年；公司的目标是在2023年底前完成。业务转型完成后，普洛斯调整后EBITDA的大部分应来自稳定的租金收入和管理费，而不是非经常性开发收入。这将与标普将其视为房地产业主的处理方式一致。 鉴于大规模的资产货币化，该公司的非经常性EBITDA在过去四年中一直保持高位，并在2021年达到峰值。标普预计，非经常性EBITDA占比将从2021年的61%下降至2022年的50% - 52%。但由于今年货币化进程可能出现延迟，标普将2023年的非经常性EBITDA占比预测修正为35% - 39%（之前的预期为30% - 35%）。 鉴于大多数资产注入是针对已建立的基金，普洛斯上半年的资产出售基本维持在正轨上。然而，资产货币化的现金回笼正在落后、并且偏向2022年四季度。因此，部分收益可能要到2023年才能回笼。这种模式与过去两年相似。标普现在预计，普洛斯2022年的货币化净收益为47亿美元，低于今年早些时候预测的52亿美元。 Q: 如何看待普洛斯年内债务的高波动性？ 重大关联方交易、持续的资本支出、以及资产货币化收益与资本支出之间的时间错配导致年内债务波动。与2020年12月和2021年12月相比，普洛斯截至2021年6月和2022年6月的中期调整后总债务增加了17%。 尽管普洛斯计划到2023年完成向轻资产模式的过渡，但该公司继续利用其资产负债表为重大关联方交易提供资金。该公司还继续推行扩张战略，并将过去的大部分资产货币化收益再投资于资本支出（以资本支出、收购、对合联营公司出资的形式）。 在标普的基础情景假设下，由于子公司基金—— GLP China Logistics Fund II 的分拆，标普预计普洛斯的资本支出将从2023年开始下降。然而，资本支出的减少也取决于分拆及时完成，以及普洛斯为减少资本支出所做的努力。 根据我们的预测，未来12-18个月，普洛斯需要在2022年6月30日并表水平的基础上、减少55 - 60亿美元债务，以实现2023年底完成轻资产转型的战略目标，以及将“FFO (funds from operations)/债务”比率维持在9%以上。 Q: Bidco的未清偿应收账款及还款时间表是什么？Bidco与普洛斯有何关系？ GLP Bidco Ltd.（Bidco）是普洛斯的中间控股公司，拥有普洛斯的全部所有权。普洛斯通过 CLH Ltd. 拥有普洛斯中国84.3%股份。 Bidco向普洛斯偿还应收账款的主要资金来源是资产货币化收益、以及将普洛斯中国的少数股权转让给新的战略股东。 Q: 调整后EBITDA和调整后债务包含哪些内容，标普如何计算？ 标普对EBITDA的主要调整包括： • 货币化公允价值收益。这代表将资产出售给由普洛斯管理和部分拥有的基金的已实现收益。收益的计量是基于售价减去账面价值成本，包括建筑成本、土地成本和这些资产的资本化利息。标普仅将资产货币化的收益计入普洛斯管理的基金作为非经常性EBITDA，因为标普将这种资产回收视为其核心业务活动的一部分。标普不考虑向第三方出售资产的收益，因为标普认为它们是非核心的和一次性的。 • 来自普洛斯合资基金（joint-venture funds）的EBITDA。根据普洛斯在这些合资企业中的股份，标普将普洛斯按比例分配的合资基金EBITDA的份额包括在内。标普预期普洛斯在需要时会为合资企业提供及时的支持（以其持份比例为限）。标普认为，如果任何合资基金陷入财务困境，普洛斯将难以筹集第三方资本。 标普对债务的主要调整包括： • 普洛斯合资基金的债务。出于上述原因，标普将普洛斯在合资基金中按比例分配的债务份额包括在内。 • 永续证券。标普将永续证券评估为具有中等权益性质。因此，标普将其50%视为债务、另50%为股权。 相关研究 • 标普全球评级 webcast：What is behind GLP and GLP China's negative outlook • 由于高度依赖资产货币化收益，普洛斯和普洛斯中国评级展望从稳定调整为负面，2022年11月1日 本报告不构成评级行动。 * 本文为中文节译稿，如有任何疑问，请以英文原文为准。原文标题：Bulletin: Credit FAQ: A Look At The Reasons For Our Outlook Revision On GLP, GLP China To Negative (Nov. 9, 2022) ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。