标普：健合集团流动性改善，“BB+”评级获确认；展望稳定

- 健合集团2020年的实现了优良业绩。我们预计从2020年起该公司的EBITDA将恢复增长。 - 基于对该公司良好的现金流、稳定的流动性管理和非常充裕的头寸的预期，标普全球评级对其流动性的评估由“足够”调整至“强劲”。 - 健合集团的杠杆水平适当、自由经营性现金流良好且未来两年内无大型收购计划，因此就“BB+”评级的指标而言其缓冲空间十分充足。 - 2021年6月22日，标普全球评级确认健合集团的长期主体信用评级为“BB+”，同时确认其债项评级为“BB”。 - 稳定展望反映我们预期未来两年健合集团的收入增速每年将达到10%-12%，债务对EBITDA比率将下降至1.9-2.2倍。 香港，2021年6月22日—标普全球评级今日宣布，对健合国际控股有限公司（Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd.，“健合集团”）采取上述评级行动。 我们确认健合集团的评级缘于该公司良好的增长前景、适当的杠杆水平和稳定的现金生产水平。健合集团2020年实现了优良业绩；虽然EBITDA下降7%，但经营性现金流增长20%。该公司的销售情况有所弱化，主要缘于激烈的市场竞争，以及新冠疫情下旅行受限导致通过“代购”从澳洲销往国内的成人营养品销售额下降。2020年健合集团的杠杆从2019年的1.8倍上升至2.2倍，因为该公司以人民币10亿元的价格收购了宠物食品公司Solid Gold（素力高）。但就3倍的评级下调分界水平而言，健合集团仍有充足的缓冲空间。未来两年，随着该公司扩大分销网络并加速发展新收购的宠物食品业务，其收入增速或可达到10%-12%。我们预计，在稳定的现金流生产和审慎的财务政策的支撑下，2021-2022年该公司的债务对EBITDA比率将逐渐下降至1.9-2.2倍。 我们认为，未来两年随着健合集团扩大分销网络并加强市场营销，其市场份额将保持稳定或有所上升。2020年健合集团的婴儿配方奶粉的销售点增加近34,000个，较2019年增长70%；该公司计划到2021年增加10,000个达到90,000个。得益于此，2021年一季度婴儿配方奶粉的市场份额增加至6.3%。2020年，由于旅行限制导致代购受限，澳大利亚的销售额减少33%；加之婴儿营养品市场竞争更加激烈，致使当年收入增速下滑至2%，不及2019年8%和2018年25%的水平。不过，2020年该公司的核心产品婴儿配方奶粉和线上保健品仍分别保持了6.1%和5.8%的市场份额。 作为新的收入增长点，素力高却可能导致健合集团的利润率在未来两年内下降。健合集团通过与大中城市的宠物医院和宠物用品店等分销商合作，不断扩大素力高在国内的线下影响力。我们预计，未来两年宠物食品业务的规模增长将高于行业平均水平，但在这一阶段EBITDA利润率将持续较低。此外，在被健合集团收购之前，素力高截至2020年9月连续12个月的EBITDA利润率为13.1%，低于健合集团婴儿营养品和用品以及成人营养保健品的水平——两个板块过去三年的平均EBITDA利润率为21%。整体上，我们预计2021-2022年期间健合集团的EBITDA利润将从2020年的18.7%下降至17%-18%。 健合集团强劲的经营性现金流将有助于逐渐降低财务杠杆。我们预计2021和2022年该公司的资本支出每年将达到人民币2-6亿元，较之前1亿元的维护性支出有较大增长。此预期主要缘于该公司所处行业的当前趋势，即下游生产商逐渐增加对上游产品的掌控度，从而满足更高的产品质量要求以及应对行业竞争。2021年，该公司的自由经营性现金流将短暂减少；但我们预计其强劲的经营性现金流2021和2022年每年可达到人民币13-16亿元，以及资本支出需求下降也应有助于财务杠杆从2020年的2.2倍下降至1.9-2.2倍。我们估计未来两年该公司每年将支出人民币5亿元用于补强收购（bolt-on acquisition）。由于该公司刚以人民币10亿元现金收购了素力高，我们预计之后再进行大型收购的可能性不大。 我们评估健合集团的流动性已有所改善，主要缘于该公司积极的再融资及稳健的流动性管理。该公司应能应对高冲击的小概率事件。尽管中国电商法律和旅行限制抑制了代购活动，但2019和2020年健合集团的流动性仍保持稳健。在2015年收购Swisse之后，该公司不断通过提前为未到期债务进行再融资来降低对短期债务的依赖。因此过去五年以来，该公司的流动性来源对支出的覆盖倍数持续高于1.5倍。充裕的现金头寸、稳健的流动性管理和畅通的资本市场融资渠道应有助于该公司应对潜在冲击。 稳定展望反映我们预计，健合集团通过品牌打造、促销和扩大线下渠道的方式将能够实现年收入增幅达到10%-12%，基本跟上市场增长步伐。我们预计2021和2022年该公司的EBITDA将有所增长，债务对EBITDA的比率将改善至1.9-2.2倍。 如果健合集团的债务对EBITDA比率向3.0倍水平靠拢，我们则可能下调其评级，不过此情景发生的可能性不大。如果由于激烈的市场竞争或不利的政策变化等因素，该公司2021年的销售额减少，或EBITDA利润率下滑8个百分点以上，则可能导致上述情景发生。 如果健合集团超出我们预期地进行更为激进的举债收购，也可能导致评级下调。 如果要实现评级上调，健合集团需大幅增加在高度分化的配方奶市场和保健品市场的市场份额，并通过增加业务多样性保持利润率稳定；同时，还需将债务对EBITDA比率维持在2倍以下。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级