标普授予腾讯音乐评级“A”，展望稳定；拟发行债券获“A”评级

▶ 我们将腾讯音乐视为腾讯控股的具有高度战略重要性子公司。因此，我们对腾讯音乐的评级比腾讯控股低1个级别。 ▶ 我们认为，在中国快速增长的在线音乐娱乐市场，腾讯音乐将保持其主导地位，同时还将维持低债务杠杆水平。 ▶ 2020年8月24日，标普全球评级授予腾讯音乐长期主体信用评级“A”，及其拟发行的优先无抵押债券长期债项评级“A”。 ▶ 对腾讯音乐的评级展望稳定，反映我们对腾讯控股的展望，以及我们预期未来2年腾讯音乐将保持其业务实力及其对腾讯控股的重要性。 香港，2020年8月25日—标普全球评级8月24日宣布，对腾讯音乐娱乐集团（腾讯音乐）采取上述评级行动。对腾讯音乐的评级反映我们认为，该公司是腾讯控股有限公司（腾讯控股：A+/稳定/--）的具有高度战略重要性子公司。我们认为，腾讯音乐对腾讯控股具有战略重要性，且在业务运营上与腾讯控股相融合。 我们评估腾讯音乐的个体信用状况为“bbb”，反映该公司在中国在线音乐娱乐行业占据主导地位及其债务杠杆率低。腾讯音乐的收入集中在直播业务，以及持续的行业竞争，弱化了上述优势。 在满足腾讯控股用户的音乐消费需求、支持用户增长与参与方面，腾讯音乐发挥了不可或缺的作用。我们预期腾讯音乐将依然是腾讯控股生态系统内唯一的中国在线音乐娱乐平台。音乐丰富了腾讯控股的内容及娱乐供应，同时与腾讯其他核心平台产生巨大的协同效应，进而提升集团对用户的价值主张。腾讯音乐的合计移动月活跃用户数（MAU）超过8.8亿，是腾讯控股旗下月活跃用户数最高的平台之一。我们认为，腾讯音乐对用户体验和用户在腾讯控股生态系统内花费时间的贡献，超过了其对集团的直接财务贡献。按照我们的估算，2019年腾讯音乐占腾讯控股的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的不到5%，占其收入的7%。 我们认为，腾讯音乐与集团在管理和运营上高度融合。腾讯音乐的逾一半董事会成员和大部分高级管理人员都由腾讯控股委任。腾讯控股还对腾讯音乐全面开放其社交图谱，只有极少数子公司或战略投资对象才享有该权益。腾讯音乐与腾讯控股高度融合，同时与集团旗下如腾讯视频、腾讯游戏和阅文集团等业务部门和子公司开展合作，使得其与集团的声誉紧密关联。腾讯音乐是迄今为止唯一一个以腾讯为品牌上市的子公司。 我们预计腾讯音乐将依然是中国在线音乐娱乐行业的领导者。腾讯音乐拥有中国前三大移动音乐应用和排名第一的在线K歌应用。网易云音乐位列其后，差距较大，其月活跃用户约为1.5亿。腾讯音乐旗下三大在线音乐平台，QQ音乐、酷我音乐和酷狗音乐，在内容侧重和用户体验方面各不相同，用户重合度低。 腾讯音乐的内容广泛，覆盖逾4000多万首正版音乐曲目，同时与内容提供商关系良好，为其竞争地位提供支持。为降低对头部主流曲目的依赖及满足用户对“长尾”音乐的需求，腾讯音乐还通过与音乐厂牌在内容制作方面建立合作伙伴关系、独立或联合制作综艺节目、发现和孵化有才华音乐家的项目，来开发自有原创音乐。 我们认为，腾讯音乐其超越纯音乐内容分销平台的定位为其高用户参与和粘性提供了支撑。除了通过流播放和下载提供正版音乐内容，腾讯音乐还鼓励有抱负的艺术家展现才华、粉丝与专业艺人互动、用户围绕音乐开展社交。 我们预期，在解锁中国在线音乐行业增长潜力方面，腾讯音乐将扮演积极角色。通过将大约20%的内容置于付费墙后，较2019年的10%上升，腾讯音乐有望在提升收费内容比例及培养用户付费习惯方面扮演领头角色。中国几乎所有的在线音乐平台，包括腾讯音乐，都处于从付费下载到付费流播放模式转变的初期阶段，腾讯音乐当前的付费比率仅为7%，全球可比同业Spotify为45%。 在中国互联网领域激烈竞争的大背景下，腾讯音乐将持续面临挑战者。我们认为，在线音乐的显著增长潜力和音乐版权对其他主要内容形式的重要性，将持续吸引野心勃勃和财力雄厚的互联网同业。受在线音乐消费需求上升和付费渗透率改善驱动，未来几年在线音乐娱乐市场可能将增长逾10%。我们预期，面对中国互联网领域激烈的用户上网时间争夺战，腾讯音乐将持续升级服务和扩大产品供应，例如长音频，以维持其大规模广泛参与的用户基础。 鉴于付费渗透率低， 我们预计未来2年腾讯音乐将依赖直播变现。腾讯音乐的70%的收入来自社交娱乐服务业务板块，包含直播和在线K歌平台。我们认为，直播的进入壁垒较低，通常依赖相对小部分的高付费用户，导致该业务更易受竞争和宏观经济不利于因素的影响，例如新冠疫情的影响。腾讯音乐的以音乐为中心的差异化定位、与在线音乐应用的巨大协同效应，以及对头部付费用户/头部主播的集中度相对低，缓解了上述风险。 未来两年腾讯音乐可能会保持净现金余额。我们预计未来2年该公司将审慎投资自有音乐内容或自制综艺节目，同时谨慎开展收购。腾讯音乐强劲的现金流和大量现金余额应足以满足其投资需求。该公司的现金流生成能力强，过去2年100%的EBITDA转化成自由现金流。这源于用户预付费带来的营运资金流入和低资本支出的驱动。 未来3至5年由独家协议转变为非独家协议或将有利于腾讯音乐的利润率。腾讯音乐计划将公司与顶尖音乐制作方的独家许可协议转换为非独家协议，近期与环球音乐集团（UMG）的续签合同即反映了这一点。我们认为，这与中国的整体政策方向一致，对腾讯音乐的内容领导力仅产生略微影响，同时，鉴于成本结构优化，应会有利于公司的息税与折旧摊销前利润率。其他行业参与者也可以通过转授权协议获得独家许可协议下的内容。 对腾讯音乐的评级展望稳定反映腾讯控股的展望及我们预期未来2年腾讯音乐将依然是集团的具有高度战略重要性子公司。因此，对腾讯音乐的评级和展望将与腾讯控股的评级与展望同步变动，二者间相差1个级别。 如果我们下调腾讯控股的评级，我们就会下调腾讯音乐的评级。 如果腾讯音乐对腾讯控股的战略重要性下降，同时其个体信用状况弱化，我们可能也会下调腾讯音乐的评级。 腾讯音乐对腾讯控股的重要性弱化或表现为： ▶ 有迹象显示腾讯音乐正偏离母公司的策略；或者 ▶ 腾讯控股在腾讯音乐的持股和表决权大幅下降。 我们会下调腾讯音乐的个体信用状况，若： ▶ 公司的债务对EBITDA的比率超过1.5倍，可能源于大规模举债收购，但并未很快带来利润贡献或增强其业务地位；或者 ▶ 其竞争地位弱化，表现为市场份额下降、营运指标下滑，或者无法提升变现能力。 如果我们上调腾讯控股的评级，我们将会上调腾讯音乐的评级。但是，该情形发生的可能性低，因为腾讯控股的评级已经与中国的主权信用评级相同。 如果腾讯控股加大对腾讯音乐的支持，我们也可能会上调腾讯音乐的评级。若腾讯音乐对腾讯控股的资产和盈利贡献大幅提高，可能会发生上述情形，但我们认为未来2年不会出现。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级