标普：得益于支出和债务增长放缓，碧桂园“BB+”评级确认；展望稳定

我们预期随着碧桂园从追求规模扩张转为注重提升经营质量，2019-2020年其债务增速将会下降。 不过我们认为，由于低线城市业务存在波动性，碧桂园的经营和盈利状况不及评级更高的同行业企业稳定。 2019年9月25日，标普全球评级确认碧桂园的长期主体债项评级为“BB+”，并同时确认该公司未到期的优先无抵押债券的长期债项评级为“BB”。 稳定展望缘于我们认为该公司的财务杠杆将在未来12个月内保持相对稳定，但经营稳定性不及实力更强、业务更加多元的开发商。 香港，2019年9月26日—标普全球评级9月25日宣布，确认碧桂园控股有限公司（碧桂园）的长期主体债项评级为“BB+”；同时也确认该公司未到期的优先无抵押债券的长期债项评级为“BB”。确认评级的主要原因为尽管碧桂园的评级拥有良好的支撑因素，但我们认为该公司仍未具有与更高评级匹配的营运稳定性。 我们认为碧桂园已不再一味追求规模扩张。该公司2019年的权益合约销售额有望同比增长10%，实现人民币5500亿元的目标。这一增速远不及去年，而且我们估计未来1-2年内该公司将继续保持这一增速。因此，2019-2020年随着该公司减少土地收购，其债务增速可能将从之前年份的50%下降至10%-20%。我们预期该公司2019年的购地支出约为人民币1700亿元，较2018年减少23%，占其权益销售额的约30%。我们认为该公司有望实现这一预期。 2019-2020年，尽管利润率下降，但债务增长放缓和强劲的收入确认将有助于碧桂园保持较低的财务杠杆。我们预计2019年该公司的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率为3.7倍，2020年略低于4倍。 碧桂园位于低线城市的业务规模较大，占其土储的约60%，这一因素将继续限制其信用状况。低线城市的市场需求和销售额更容易波动，且更易受政策限制，如信贷收紧、政府对棚户区改造补贴退坡等。由于经济放缓，该公司目前在低线城市的销售业绩也的确较往常更为波动。加之该公司注重保持良好的现金回收，这可能会制约其定价能力以至盈利能力。我们预计整体的价格下降将导致其2019年EBITDA利润率从2018年的22.4%下降至22%-23%，2020年进一步下降至20%-21%。 碧桂园维持低线城市业务稳定性的能力和盈利能力将是其未来6-12个月内信用状况走向的决定性因素。在以往的行业下行周期中，该公司保持了良好的销售表现，但降价严重挫伤了其盈利能力，导致2015年EBITDA利润率从之前年份的22%-25%下降至约16%。这一水平远低于评级相近的其他地产开发商，并使其财务杠杆显著上升。 我们认为尽管市场有诸多挑战，但放缓规模扩张步伐应当有助于其应对未来的行业下行，只是该公司尚未表现出此韧性。成本管控也将有助于稳定其EBITDA利润率。此外，在近年来实施的股权激励机制下，项目负责人努力提高资产周转率和现金回收，这也有助于提高该公司的资本回报率和应对行业周期的韧性。 稳定展望缘于我们预期碧桂园良好的收入确认以及规模扩张放缓应能抵消利润率的下降，因此财务杠杆将在未来12个月内保持相对稳定。不过，鉴于该公司在低线城市业务占比较大，我们预计其经营稳定性仍低于评级更高的其他地产开发商。 如果碧桂园表现出经营稳定性，特别是在低线城市的业务平稳度过行业下行周期，我们则可能上调其评级。如果该公司在行业下行中能够将资本回报率保持在高于18%的水平、EBITDA利润率高于20%的水平，则表明其经营稳定性提升。同时，我们预期该公司也将继续控制规模扩张并保持稳固的收入增长，使其债务对EBITDA继续保持在远低于4倍的水平。 如果碧桂园的债务对EBITDA比率上升至5倍以上并持续高于这一水平，或其EBITDA对利息覆盖倍数下降至3倍以下，我们则可能下调其评级。导致这一情景发生的因素可能包括（1）由于项目交付延迟或其他原因，该公司2019年的收入增速远低于25%，或利润率远低于我们预期；（2）举债扩张步伐比我们预期的更为激进。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级