标普授予无锡交产“BBB”评级，展望稳定（完整评级公告）
- 无锡市交通产业集团有限公司（无锡交产）受益于遭遇压力时无锡市政府为其提供特别支持的可能性极高。
- 无锡交产的主业建筑工程和公交运输所创造的息后经营性现金流微乎其微。此外，举债建设和投资政府项目给公司的资产负债表带来压力。我们评估无锡交产的个体信用状况为“b”。
- 2022年10月19日，标普全球评级授予无锡交产长期主体信用评级“BBB”。
- 稳定展望反映我们预期无锡交产将保持其在无锡路桥建筑工程及公交运营领域的主导地位，同时会承担事关无锡市经济发展的交通运输类投资项目。
香港，2022年10月19日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。
无锡交产的评级主要受无锡市政府信用状况驱动。我们评估该公司在遭遇财务压力时获得政府及时充足的特别支持的可能性极高。
无锡市政府稳健的经济基本面和流动性，缓解了高负债带来的信用压力。我们预计未来2年无锡市政府的财政表现将依然相对稳定。
作为江苏省第三大城市，无锡市的经济强劲，拥有高附加值制造业和服务业，且经济增速和人均GDP水平高。就这一点而言，无锡交产不同于那些位处严重依赖基建投资拉动经济增长省份的同业。2021年无锡市的GDP增长率为8.8%，超过全国平均水平和全球大部分类似城市的经济增速。
无锡市政府的较大债务余额包括政府融资平台的负债，以及对其它国有控股实体的相对较大规模的或有负债敞口。但是，无锡市政府拥有充足现金可满足流动性需求。尽管该市的直接债务存量持续上升，但我们预计债务将得到较好控制，因为包括政府融资平台在内的市级政府关联实体的债务累积速度放缓。我们还认为预算外债务正在逐渐转化为预算内债务，无锡市政府直接债务的增速继续大体与全国平均水平相当。
我们认为，无锡市政府运作所遵守的制度框架，拥有实施有限改革的稳定系统的支持，并以中央统一的政策方向、防范风险的全国基本财政政策框架和上级政府的特别支持为支撑。但是，我们认为政府在及时详尽披露信息方面存在欠缺，对政府关联实体的债务敞口大，以及可能面临国家政策议题引发的财政失衡问题。集权型财政制度下，给予地方政府的灵活性有限，需要采取短期后果无法预料的自上而下的措施。
无锡交产将继续受益于遭遇压力时无锡市政府为其提供特别支持的可能性极高。我们对政府特别支持可能性的评估，反映公司具有如下特征：
- 与无锡市政府的关联性不可分割。无锡国资委持有无锡交产的100%股权。我们认为国资委制定了清晰有力的程序流程以高效治理、监督和控制公司。特别是，国资委负责委任公司董事会成员，以及审批大型投融资决策。我们还注意到政府提供支持以帮助无锡交产落实政府项目的过往记录。例子包括2019年之前为公司的路桥工程建设合计提供120亿元的回款补贴，为其政府相关举债提供利息补贴，以及稳步提高对亏损的公交业务的补贴。无锡交产每年还从无锡市政府获得大规模建设合同，包括高速公路和主干道建设合同。无锡交产投资一座通用机场和收购一家航空公司皆依无锡市政府的指导意见进行。
- 对无锡市政府发挥非常重要的作用。无锡交产作为平台公司，代表无锡市政府完成对省级收费公路项目的股权投资。这类服务需要大额资本投入且投资回收期长，私营部门实体因此难以承担。鉴于无锡市的地铁网络相对欠发达，我们还将该公司的公交业务（没有政府补贴情形下处于亏损状态）视作重要的公共服务。交通运输类投资，包括2021年收购瑞丽航空有限公司和无锡丁蜀通用机场建设，旨在实现无锡发展新生航空产业的目标。我们认为这些投资是为政府的战略目标服务，并非单纯追求短期利润。
无锡交产利润率低和规模小制约其个体信用状况。贡献了公司净利润的75%，且作为主要盈利驱动力的建筑工程业务，因行业竞争激烈，总体属于薄利行业。该行业的龙头企业大多为承接更大型和更复杂工程的央企，与之相比，无锡交产的收入规模更小。2021年无锡交产建筑工程业务收入为94亿元，而全国排名前十的建筑工程公司当年建筑工程收入均超过2,000亿元。
无锡交产的业务和地域分布集中。该公司侧重路桥建设业务（以及有限度地涉足住房建设业务），其67%的建筑工程合同来自家乡城市无锡，87%来自所属的江苏省。正因如此，在无锡及江苏以外地区，该公司缺少广泛的品牌知名度，提供的服务项目较少且影响力更低，不像上海和北京市下辖国企上海建工集团股份有限公司和北京建工集团有限责任公司，它们规模更大且更加商业化。由于政府交通运输相关项目的建设和投资回收期更长，无锡交产的应收账款回款周期比同业长。
我们将无锡交产在无锡的公交运营业务视作一项公共服务。公交车票价由政府制定，政府每年提供补贴弥补亏损以达到盈亏平衡。鉴于无锡公交网络覆盖广泛、且可能增扩地铁线路，未来公交线路的增设将有限。
我们预计无锡交产未来12-18个月内的杠杆率将依然高企。该公司2022-2023年的债务对EBITDA的比率预计将为25-26倍，2021年为25.6倍。每年15亿元的持续资本支出，其中包括省级收费公路、公交和其他交通运输类投资，将推升其债务；同时，因为建筑工程和公共交通业务的利润率低，该公司的现金流仍相对疲弱。我们预计，2022-2023年无锡交产的净债务将增加70亿元，约70%来自资本支出和收费公路投资，余下来自建筑工程项目建设。
尽管无锡交产的债务水平高，但我们认为该公司的EBITDA对利息的覆盖倍数将保持为1倍，因为政府会提供充足补贴以弥补其公交运营业务的亏损和偿还一般债务，其中包含向省级收费公路投资相关债务提供利息补贴。
无锡交产与财务实力雄厚的政府股东的商业交易，抵消了杠杆率高的风险。我们在可比评级分析中将此视作正面因素。我们估算该公司总资产的45%-50%与政府项目关联，包括已完工的道路桥梁资产和基础设施、应收账款/合同资产和其他投资。该公司接下来最大的一笔投资是无锡至太仓高速公路，代表无锡市政府在未来三年里投资44亿元。该笔投资的大部分资金由无锡交产提供（25亿元），地区政府财政出资14亿元，剩下的5亿元通过无锡市政府提供专项债筹集。
我们认为，无锡交产可优先获得无锡市交通运输局的工程总承包合同，且能够保持在本地的支配性市场份额。该公司是唯一具备工程全资质的市属国企，可承建各类公路和桥梁工程。无锡交产的职能定位之一也是作为无锡大型公路/桥梁项目的主要施工实体。我们预计，无锡市“十四五”规划中的大型非地铁交通运输项目，包括高速公路和主干道，将由无锡交产负责。
无锡交产的资本市场融资渠道畅通，该公司近期在国内发行的债券的票面利率和其他投资级国企债券相当。无锡交产与银行的关系也很稳固，银行提高信贷额以解决其建筑工程业务营运资金需求增加的问题。
展望稳定反映我们认为，未来24个月无锡交产将依然是唯一代表无锡市政府对省级收费公路进行股权投资的主体，同时将保持其在无锡市交通运输工程建设和公交运营领域的主导地位。我们还预计未来24个月无锡市政府的信用状况将保持不变。
我们预计省级收费公路的投资需求将持续，政府将继续对相关项目提供支持。我们还认为无锡交产的流动性将继续受益于畅通的资本市场融资渠道和稳定的银行关系，因此，该公司的大规模短期贷款将顺利获得展期。
如果无锡市政府的信用度大幅弱化，我们可能会下调无锡交产的评级。上述情形可能发生，如果该市经济增速放缓幅度超出我们的预期，拖累财政收入减少或资本支出过高进而影响预算表现。
如果我们认为无锡交产获得无锡市政府特别支持的可能性下降，我们亦可能下调其评级。这可能表现为：（1）来自无锡市政府的路桥建设合同减少或公司在无锡的业务足迹减少；（2）在代表无锡市政府执行其交通运输相关投资方面的角色弱化；（3）公司业务大幅商业化，与无锡市政府经济和政治目标相关的公共服务职能因此弱化；或（4）无锡之外的商业项目未获得相应水平的政府支持而最终失败。其他的信号还包括，在政府控制和支持维度，与政府的关联性降低，例如在该公司遇到外部挑战时，未及时给予支持或提供可靠计划安排以恢复其信用状况。
如果我们认为无锡交产的流动性弱化，该公司的评级压力也将上升。这可能表现为资本成本增加和信贷获取渠道收紧。
如果无锡市政府的信用度大幅提升，我们可能会上调无锡交产的评级。上述情形可能会发生，如果该市能够通过增加经营性账户盈余或减少资本支出来降低赤字，从而持续改善其预算表现。
如果我们认为无锡交产获得无锡市政府特别支持的可能性上升，我们亦可能上调其评级。在此情景下，无锡交产会承担更多对无锡市政府经济或政治目标至关重要的项目。但未来12-24个月上述情形发生的可能性低。
ESG信用指标：E-2，S-2，G-2
在无锡交产的信用评级分析中，ESG因素总体为中性考量。该公司的建筑工程业务大部分聚焦于路桥建设。我们认为，政府在项目分配上给予持续支持，无锡交产在无锡的收入状况将依然强劲。该公司的环境风险敞口与行业平均水平一致。公交业务可能面临通过电气化以降低碳排放的长期需求，但是鉴于政府提供全额补贴，其影响将可控。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级