惠誉确认碧桂园'BBB-'的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-14 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月27日发布于：Fitch Affirms Country Garden at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中资房企碧桂园控股有限公司'BBB-'的长期外币及本币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时确认公司的高级无抵押评级及已发行票据评级为 'BBB-'。 碧桂园评级的支持因素在于其强劲的业务状况及稳健的财务状况。该公司的多元土地储备令其合同销售保持稳定。碧桂园2019年上半年的财报显示，公司的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量，包括合资公司调整及为合资公司及联营公司提供的担保）在这一期间有所上升。惠誉预计，公司2019年的杠杆率将保持在30%-35%的水平。 经营性现金流不稳定是碧桂园评级的制约因素。但是，惠誉预计其在2019年将转为正向。碧桂园拥有足以支持合同销售额的充足土地储备，且公司在应对不断变化的市场环境方面往绩良好 (例如，调整在各线城市的业务组合以确保可稳健的财务状况)。 关键评级驱动因素 杠杆率可控：惠誉预计，碧桂园的杠杆率将于中期保持在30%-35%左右。受拿地步伐加快因素的影响，公司的杠杆率在2018年下半年放缓后，又自该年度的27%攀升至2019年上半年的约33%。尽管如此，2019年上半年1,150亿元人民币的权益土地成本仍远远低于2018年上半年的拿地支出。2019年下半年及2019年上半年，建安支出也显著增加，凸显了公司对建筑安全和质量问题的更加广泛及深入的关注。 惠誉预计，碧桂园的快速周转策略能够产生持续稳定的现金回款，可以为公司的拿地及建设活动提供充足的资金，而且不会引发杠杆率的大幅波动。 土地储备多元：碧桂园强劲的业务状况体现在其土地储备均衡分布于高线和低线城市；碧桂园出色地应对了市场变化，并在二线城市收购了更多项目，这些城市的潜在需求通常较低线城市旺盛。尽管如此，公司的土地储备和产品总体上仍然保持多元化，这有助于公司在整个商业周期中保持稳定的销售额。 合同销售额小幅下滑：2019年上半年，碧桂园的权益合同销售额下降9%至2,820亿元人民币，平均售价为每平方米9,014元人民币。尽管销售额下降反映了公司2018年较高的合同销售额基数，但惠誉认为，部分原因也是由于公司主动应对不断变化的市场环境以及对建筑安全及质量问题的关注。自2019年7月开始，公司的合同销售额有所增加。惠誉预计，公司2019年的合同销售额将与2018年的额度持平或更高。 现金流不稳定：惠誉预计，如果碧桂园按计划控制合同销售增速，其资源将足以保持CFO为正数，并有助于为碧桂园对其他业务（例如机器人业务）增加的投资提供所需资金。2018年碧桂园的CFO达318亿元人民币，2019年上半年升至330亿元人民币。惠誉评估碧桂园的CFO时剔除了其对合资公司和联营公司的投资，除2018年上半年以外，这一数值一直保持正值。如果该公司偏离放缓房地产开发的方向，将可能令其杠杆率承压。 盈利能力低于同业：惠誉预计，碧桂园的高周转业务模式将令其EBITDA利润率继续处于低位。2019年上半年碧桂园的EBITDA利润率（含资本化利息）稳定在22%左右（2018年为23%），但该公司该指标处于投资级评级同业水平的较低区间。但是，低融资成本及低利润率导致的极低土地增值税弥补了该公司利润率较低的短板。碧桂园在整个商业周期内一直保持着10%以上的稳健净利率。 评级推导摘要 碧桂园的合同销售规模和EBITDA高于龙湖集团控股有限公司（龙湖，BBB/稳定）和世茂房地产控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）。但是，碧桂园较低的EBITDA利润率和经常性EBITDA利息保障倍数抵消了其上述优势。2019年上半年碧桂园的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）约为33%，但惠誉预计该公司该指标将保持在30%-35%左右，即与上述两家同业公司相当的水平。 碧桂园的评级低龙湖一个子级，其原因在于，龙湖在持续为正数的CFO的支撑下构建了强劲的投资物业组合。惠誉预计，2019年龙湖的经常性EBITDA利息保障倍数将达0.7倍，在中国前十大房企中处于最高水平行列。该指标的表现令龙湖的偿债能力更具可预见性，也是两家公司之间一个子级评级差异的原因。 万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)的杠杆率保持在20%以下，故其评级较碧桂园高两 个子级。尽管保利发展控股集团股份有限公司(BBB+/稳定; 独立信用状况: bbb) 超过55%的杠杆率为'BBB'评级同业公司中的最高，但其对营运资金的依赖程度远低于其他公司，且其营运资金调整后的杠杆率据估与同业持平或较低。保利集团与碧桂园独立信用状况之间一个子级的差异反映了前者较高的利润率及经常性EBITDA利息覆盖倍数。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年权益合同销售额无增长，之后每年增长2% - 购地金额占年销售收入的比例约为35%-40%，以保持足以支持约3.5年开发需求的土地储备 - 毛利率保持在约30% - 每年资本支出为100亿元人民币 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - EBITDA利润率持续高于20%（2019年上半年为22%） - 净债务与调整后库存的比率持续低于30%（2019年上半年为39%） - CFO（不含对合资公司的投资）持续为正数 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于35% - CFO（不含对合资公司的投资）持续为负数 流动性 流动性充足：2019年上半年末碧桂园持有现金和现金等价物2230亿元人民币（包括受限制的现金150亿元人民币），足以覆盖其1140亿元人民币的短期债务。此外，该公司持有尚未使用的授信额度3130亿元人民币。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 财务报表调整摘要：为合资企业及联营公司提供的710亿元人民币担保被视为债务。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级