鹏元国际：中国房地产市场在“黎明前的至暗时刻”

鹏元国际 - 2021年10月26日： 再融资渠道收窄：由于持续的信用管控、严格的监管以及离岸资本市场疲软，中国地产开发商面临日益增长的再融资压力。通常来说，地产开发商有开发贷款、在岸公司债和离岸公司债券、夹层债务、股权融资、项目融资、供应链融资或资产抵押贷款证券等多种融资渠道。虽然离岸债券发行仅占中国地产开发商总融资额的一小部分，但离岸市场的负面信用事件对中国房地产融资环境产生了广泛的影响。随着信贷渠道收紧和市场情绪趋弱，许多中国地产开发商面临着再融资风险。2021年前9个月，离岸地产债发行总规模为403亿美元，仅占2021年到期债券总额的69%。与之形成对比的是，离岸房地产债券的净融资额在2019年和2020年分別为正501亿美元和 299亿美元。资质较弱的地产开发商的融资渠道进一步受限，尤其是那些离岸债务期限较短的开发商。 中国地产开发商降杠杆的挑战：在中国政府“三条红线”政策下，地产开发商将“去杠杆”作为2021和2022年的首要或关键任务。我们的58个样本房地产发展商的数据显示，截至2021年6月30日，虽然34%的样本开发商属于“绿档”，但66%的开发商至少踩中一条红线，其中落入“黄档”的占43%，落入“橙档”的占14%，落入“红档”的占9%。这表明超过一半的地产开发商最少踩中一道红线。虽然监管层尚未正式宣布相关规定和涵盖范围，但新规定将限制这些开发商的有息债务增长。大部分的样本开发商踩中至少一条红线，主要是剔除预收款后的资产负债率的红线。我们的分析显示，58家地产开发商中有35家触碰剔除预收款后的资产负债率大于70%的红线，13家触碰净负债率大于100%的红线，之后有9家触碰现金短债比小于1倍的红线。多家房地产开发商通过提高销售效率、引进战略投资者和增加表外融资来去杠杆。我们预计在持续信用管控和房地产监管的背景下，中长期的去杠杆化趋势将继续。 信用分化加剧：近期房地产市场债券违约事件给资本市场造成负面市场情绪。在信贷紧缩环境下，无论营运规模大小，地产开发商都将面临再融资挑战，尤其是杠杆率高企和流动性紧张的地产商。随着信贷风险和违约风险升级，我们预计土储质量较差、销售执行能力较弱、杠杆率较高的房企将面临信用利差大幅走扩的情况。我们还观察到市场上负面评级行动数量不断增加。但是，我们认为处于“绿档”的地产开发商在获得银行贷款及其他融资渠道时具有竞争优势，他们更有可能持续利用离岸债券发行等资本市场融资渠道。我们预计未来三至六个月，来自融资渠道的挑战将加剧信用风险分化。未来房地产监管变动和投资者对资本市场的信心增加能够缩小信用分化情况。 土储和债务结构至关重要：在信用管控和房地产监管之下，大部分地产开发商必须控制土地收购的规模和步伐，从而减少债务。国家统计局的数据显示，2021年前9个月，房地产开发企业土地购置面积为1,370平方米，同比下降8.5%。土地成交价款9,347亿元人民币，仅同比增长0.3%。我们预计，由于资金紧张，未来六个月多家地产开发商将保持保守的拿地策略。土储充裕的地产开发商可能会提高销售效率，加快现金周期，而土地储备质量有限和去化周期较短的开发商在流动性吃紧的情况下可能面临扩大土地储备或抑制新屋开工和新房销售的压力。我们认为，在未来6至12个月内短期债务比率较高和债券集中到期的地产开发商可能难以对到期债务进行再融资。 政府支持可持续发展的同时将控制系统性风险：自2020年实施“三条红线”政策以来，中国政府对房地产行业的方方面面实施了严格管控。管控措施包括限制银行的房地产风险敞口，收紧房地产融资；通过严格调查土地购买资金来源，管理土地收购；实施新土拍规则，减少恶性竞争和设定价格上限；以及要求地产开发商将预收款存入监管账户，对预售资金进行监管。此外，有的主要城市出台了住宅商品房的限购和限价措施。我们预计中国政府将保持对影子银行和监管外融资的调控定力。随着2021年第三季度中国经济增速放缓至4.9%，预计当前政府政策将重点控制中国房地产市场的系统性风险，保持房地产行业作为中国GDP的重点支柱之一。中国人民银行高层官员近期发表声明，指出政府正在密切监测房地产行业的市场状况，并将采取必要措施保持地产业的健康稳定发展。中国人民银行行长易纲近期出席了2021年G30国际银行业研讨会，提到央行将避免恒大的信用风险传染至其他房地产企业，并认为恒大事件对中国金融行业的外溢性可控。此外，中国人民银行副行长潘功胜指出，对于房地产市场，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得到矫正。 进一步信贷紧缩的可能性较低：政府官员表示当前的政府政策重点是控制系统性风险，支持中国房地产市场的健康发展。预计2021年剩余时间和2022年中国政府的整体政策姿态将偏紧，特别是对房地产政策和信贷控制。但是，由于政府力图在金融稳定和去杠杆间达成平衡，未来政策进一步收紧的可能性比较低。我们亦相信中国房地产业整合之后，中国房地产的市场集中度将增加。我们认为中国房地产市场的去杠杆化趋势是对该行业的长期信用利好。 注：本文译自英文版新闻稿。若有分歧, 以英文版为准。 来源：鹏元国际