标普授予大唐集团控股“B”评级，展望稳定

- 大唐集团控股有限公司（Datang Group Holdings Ltd.，2117HK，“大唐集团控股”）在低线城市的大规模敞口及在深耕市场之外拓展的较短过往记录使其面临较大的市场波动风险及执行风险。这些因素或令公司的去化率及利润率承压。未来12个月，公司的财务杠杆或因其规模扩张而保持高位。 - 该中国房地产开发商在其深耕市场之一南宁市的良好市场地位及销售执行情况，以及公司不断提升的地域多元化程度会缓和上述风险。 - 2021年4月22日，标普全球评级授予大唐集团控股长期主体信用评级“B”。 - 稳定展望反映我们认为，尽管利润率下降，但大唐集团控股将在向长三角地区拓展的同时保持稳定的销售增长。我们还预计，因已售未结转收入充足，未来12个月公司将保持强劲的收入增长。 香港，2021年4月22日—标普全球评级今日宣布，对大唐集团控股采取上述评级行动。 大唐集团控股的评级反映了公司向深耕市场以外地区拓展的雄伟计划取得进展，逐渐从主要关注低线城市的小规模经营企业转型。因此公司的财务杠杆率或将在未来12个月内进一步弱化。大唐集团控股或将继续高度依赖非标融资，直至规模扩张取得更大进展。公司在其深耕市场南宁市的良好市场地位及销售执行情况，以及公司不断提升的地域多元化程度能缓和上述风险。 大唐集团控股对低线城市的较大敞口使其面临更大的市场波动风险。截至2020年12月，公司720亿元人民币可售货值中有约47%位于低线城市，主要位于福建省。尽管公司在福建省有较长的经营历史和市场经验，但我们认为其在漳州、泉州等城市的销售情况仍将面临执行风险，这源于公司在这些地区的历史去化率在50%左右的较低水平。 我们预计，公司在向长三角地区拓展过程中，毛利润率将面临下行压力。因监管机构加强对房地产售价的监管及土地成本上涨的压力，导致国内开发商的毛利润率下降。尽管个别城市存在短期机会，但我们认为大唐集团控股在长三角地区项目平均毛利润率要低于公司现有深耕市场的项目。但即便如此，我们依然认为公司未来12个月的毛利润率下行风险可控。公司截至2020年末的合约负债的毛利润率为23%-25%，略低于公司2020年25.5%和2019年27%的毛利率。 我们预计大唐集团控股将继续通过联合营项目扩张。未来12-24个月，公司的并表比率或将保持在40%左右，低于可比同行50%-60%的水平。由于2018-2020年的并表比率下降，我们认为大唐集团控股2021年的收入增速将在13%-23%区间。这慢于过去数年的合约销售总额的增速，原因是销售额中有更大的比例为非权益收入。鉴于公司的大部分收入和EBITDA为表外性质，未来12-18个月公司的并表层面杠杆率可能保持高企。 早在2018年大唐集团控股就通过与阳光城集团有限公司（未评级）等房企在深耕市场合作来进行扩张。自2020年起大唐集团控股拓展至长三角地区，从而与当地实力强劲的房企进一步合作，比如江苏中南建设集团股份有限公司（B+/稳定/--）、中梁控股集团有限公司（B+/稳定/--）及金科地产集团股份有限公司（BB-/稳定/--）。因此，大唐集团控股2020年的并表比率从2019年的50%左右进一步稀释至40%。公司的大部分合作方也寻求将联合营项目并表，我们认为未来12-18个月大唐集团控股难以显著提升并表比率。 基于65%-68%的去化率（与2020年的66%相符），我们预测大唐集团控股的2021年合约销售额将介于470-490亿元。我们认为，2021年1-3月该公司合约销售额取得良好进展，缘于其93.5亿元的销售额已约占预测全年销售额的19%。随着该公司扩大在长三角的业务，我们预计其去化率将逐渐增长。长三角拥有良好的经济状况和人口流入，需求更为稳定。因部分合作银行的客户按揭贷款限额，2020年该公司现金回款减少。尽管如此，随着2021年一季度其现金回款出现强劲反弹，我们认为未来12个月大唐集团控股将维持约90%的良好现金回款率。 未来12个月大唐集团控股的杠杆率即债务对EBITDA比率将从2020年的7.1倍弱化至7.5-8.0倍。其主要影响因素为随着业务拓展至新市场，该公司需补充土储。在政府加强对房地产领域的监管以控制债务增长的背景下，我们认为该公司将抓住扩张规模的最后窗口。随着大唐集团控股开始结转2018年非并表合约销售额（占当年销售总额的36%），我们认为未来12个月该公司穿透式债务对EBITDA比率将介于6.5-7.0倍。 随着扩张至非本土市场，我们预计大唐集团控股的融资成本将上升至8.5%-9.0%。因此，我们预估未来12个月该公司以EBITDA利息覆盖倍数计算的偿债能力将从2020年的2.5倍弱化至2.1-2.5倍。尽管如此，该比率仍优于可比同业，同业的这一比率通常为1.5-2.0倍。融资成本上升反映我们认为，大唐集团控股或将加强与新拓展市场内区域性银行的合作，而银行可能收取更高的利率。此外，该公司正寻求境外美元债券市场渠道，该渠道的融资成本通常高于境内借贷。 稳定展望反映我们认为，大唐集团控股在扩张至长三角的同时，将维持稳定的销售增长，即使其利润率将下降。随着参与更多联合营项目，大唐集团控股的并表率或面临压力。尽管如此，受其充足的已售未结转收入的支撑，我们预计未来12个月该公司将保持稳健的收入增长。 如果大唐集团控股的并表层面或穿透式债务对EBITDA比率恶化至持续超出8倍，或其并表层面EBITDA利息覆盖倍数持续低于2.0倍，我们则可能下调该公司评级。如果利润率压缩比我们预期的更为严重，或该公司举债扩张比我们预计的更为激进，上述情形则可能发生。 如果大唐集团控股将并表层面及穿透式债务对EBITDA比率改善至持续低于6倍，同时扩大规模并提升地域多元化，使其处于与同业相当的水平，我们则可能上调该公司评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级