标普：确认中国多家发电企业评级；展望稳定
- 2021年年底以来中国电力行业的市场化交易增加，对发电企业造成影响。由于经营环境更加波动，多数受评发电企业面临更高的行业风险。
- 我们认为，发电企业竞争力的增强缓和了经营环境波动的影响。这些企业将受益于燃煤发电业务更加灵活的定价机制。在2030年可再生能源市场化交易电量显著增长之前，可再生能源项目的盈利能力应会总体保持稳定。从更长远来看，提高运营效率将是发电企业维持业务优势的关键。
- 为了更好地反映上述变化，我们调整了部分企业的分项评估分值。这些调整未影响我们对此次跟踪的发电企业整体信用质量的评估。
- 我们确认了此次跟踪的所有中国发电企业的评级，展望均为稳定。
香港，2023年7月4日—标普全球评级6月30日宣布，确认中国多家发电企业的长期主体信用评级和债项评级。这是我们在对受评发电企业进行跟踪评估之后所采取的评级行动，反映了中国电改深化背景下企业更加波动的经营环境。
市场化交易电量占发电量的总体比例已从2021年的45%，上升至2022年的60%以上。我们认为，从长远来看，中国发电市场的竞争将会加剧。企业或将面临更高的由电力供求关系的变化带来的电价风险和电量风险。
发电企业竞争力的增强，一定程度上弥补了以上变动的影响。短期来看，燃煤发电企业将受益于全面市场化背景下更加灵活的电价机制。与此同时，在可再生能源市场化交易电量显著增长之后，可再生能源发电企业面临的电价风险和电量风险将日益上升。
关于评级行动理据、行业状况以及电力市场转型的更多情况，请参阅6月30日发布的《中国电力市场化改革深化，电企的行业风险上升》（Deepening Market Reform Increases Industry Risk For China's Power Producers）。
考虑到以上显著变化，我们认为多数受评发电企业面临的行业风险已经上升。此次跟踪的大多数发电企业行业风险评估都已调到代表风险更高的分值，对其业务风险的信用评估形成制约。
基于企业市场化售电比例的扩大，我们将中国华电集团有限公司、中国华能集团有限公司、华能国际电力股份有限公司、广东省能源集团有限公司、龙源电力集团股份有限公司、中国广核集团有限公司的行业风险评估调整了1个级别（根据2014年3月28日发布的《非监管电力和燃气行业的关键信用因素》（Key Credit Factors For The Unregulated Power And Gas Industry））。企业行业与国别风险评估（CICRA）和竞争地位等其他重要评估的分值也相应跟随调整。这些调整未影响我们对企业整体业务风险状况的评估。
我们对国家电力投资集团有限公司、中国长江三峡集团公司、申能（集团）有限公司的行业风险评估保持不变，因为我们预计未来两三年这几家公司的市场化售电量占比不会有显著变化。
我们此次集合跟踪未覆盖华润电力控股有限公司、北京能源国际控股有限公司、中国三峡国际股份有限公司，因为前不久已有评估。这几家公司的市场化交易敞口已反映于当前的评级考量之中。
中国华电集团有限公司（中国华电）
对中国华电的稳定展望缘于我们预期，未来两年内，该公司作为中国大型发电企业将继续保持领先的市场地位，并继续受益于中央政府给予的特别支持。
我们预计同期该公司将受益于较低的融资成本，其经营性资金流（FFO）对现金利息的覆盖倍数维持在2倍以上。
如果我们评估中国华电的个体信用状况评估下降一个等级至“bb”，我们则可能会下调其评级。可能的原因包括：重大项目延期；燃料成本无法有效顺价；设备利用率低于我们的预期且导致盈利能力受损；或该公司进行的资本支出或收购比我们在基准情形下假设的更为激进。如果FFO现金利息覆盖倍数接近2倍则表明出现上述不利情形。
如果我们认为该公司获得政府特别支持的可能性下降，或我们下调中国的主权评级，我们也可能会下调中国华电的评级。不过这一情形发生的可能性不大。
鉴于中国华电的减碳投资压力不断上升且能源价格相对较高，我们认为未来24个月内上调中国华电评级的可能性较小。
不过，如果中国华电得以大幅降低财务杠杆，使FFO现金利息覆盖倍数提升至4倍以上、FFO对债务的比率提升至12%以上并保持这一水平，那么我们则可能上调其评级。这可能需要该公司对现有资本结构进行大幅调整。
中国华能集团有限公司（中国华能）
对中国华能的稳定展望反映我们预计未来两年内该公司仍将是中国最大的发电企业之一，并将继续受益于中央政府的特别支持。我们预计同期该公司的FFO现金利息覆盖倍数将维持在2.0倍以上。
如果中国华能的FFO现金覆盖倍数持续趋近2.0倍，我们可能将下调其评级。可能的原因包括：煤价高企且燃料成本顺价不充分；发电厂利用率低并导致盈利能力受损；或依靠举债进行的资本支出或收购规模超出我们预期。
如果我们认为中国华能获得政府特别支持的可能性下降，或我们下调中国的主权评级，那么我们也可能会下调中国华能的评级。不过这一情形发生的可能性不大。
如果中国华能的FFO现金利息覆盖倍数提升至4倍以上、FFO对债务的比率提升至12%以上并保持这一水平，我们则可能上调其评级。如果该公司能够通过上市或引入其他社会资本（如引入战略投资者）降低杠杆水平，则可能带来上述改善。
如果我们认为该公司获得中央政府支持的可能性上升，我们也可能上调其评级，但该情形发生的可能性较低。
华能国际电力股份有限公司（华能国际）
华能国际的稳定评级展望反映了我们对母公司中国华能集团有限公司（中国华能）的稳定展望，以及我们预计未来24个月内华能国际仍将是中国华能的核心子公司。从个体信用状况角度来看，我们预计，尽管能源成本波动，但华能国际的FFO对利息覆盖倍数仍将保持在其个体信用状况对应要求之内。
若我们下调中国华能的评级，我们就可能下调华能国际的评级。若我们评估华能国际不再是中国华能的核心子公司，我们也可能下调华能国际的评级，但这一情况发生的可能性很低。若集团对华能国际的股权大幅稀释、集团战略发生改变，或出现集团支持弱化的其它表现，就可能意味着我们不再将华能国际视为中国华能的核心子公司。
若我们上调中国华能的评级，我们就可能上调华能国际的评级。但鉴于中国华能的财务杠杆率非常高且资本开支水平较高，我们认为，未来24个月内这一情况不大可能发生。
广东省能源集团有限公司（广东能源集团）
广东能源集团的稳定展望反映我们预计，尽管燃料成本可能较高且公司可能加大债务融资的资本开支，但未来24个月公司仍将保持稳定的经营和财务状况。鉴于燃料价格走弱且燃料成本顺价改善，广东能源集团的FFO现金利息覆盖倍数应能在未来12-18个月内逐步回升。
稳定评级展望也反映出广东能源集团获得控股股东广东省政府特别支持的可能性非常高。
若因资产负债表弱化或经营效率低于预期等原因，导致我们将广东能源集团的个体信用状况由“bbb-”下调至“bb”，我们就可能下调广东能源集团的评级。可能的信号包括：（1）FFO现金覆盖倍数长期保持在3倍以下，原因可能有原料成本保持高位且成本传导无效而导致利润率下降，以及资本开支较高致使杠杆率超出我们预期；或（2）公司的经营效率弱化，具体表现为因减排规定导致产能利用率下降，竞争加剧或经济增长大幅放缓。
若广东省政府向广东能源集团提供特别支持的可能性弱化，我们也可能下调其评级，但该情形发生的可能性较低。可能的信号包括：（1）政府对广东能源集团董事会和高管层的控制放松；或（2）广东能源集团对满足广东省电力需求的贡献大幅降低。
若广东省政府的信用质量弱化，我们也可能下调广东能源集团的评级。
由于广东能源集团的现金流水平波动，因此我们上调其评级的可能性较低。但是，若我们评估公司的个体信用状况改善至“bbb”，我们就可能上调其评级。个体信用状况改善的表现包括，在燃料成本周期的中部至顶部阶段，公司的FFO对债务比率趋近30%水平，且公司将继续保持广东省主要电力供应商的地位，同时发电机组构成符合政府监管指引要求。
若广东省政府向广东能源集团提供特别支持的可能性提高，我们也可能上调其评级。
龙源电力集团股份有限公司（龙源电力）
未来24个月内龙源电力的评级展望稳定，反映我们认为该公司将保持其作为国家能源投资集团有限责任公司（国家能源集团）的具有战略重要性子公司的地位。龙源电力的评级展望亦反映国家能源集团的信用质量稳定。我们预计龙源电力的平价上网项目和市场化交易项目均将保持合理回报。未来两年，该公司的FFO对债务比率预计将保持在大约14%-16%。
如果龙源电力的个体信用状况弱化，我们可能会下调其评级。通过举债募集资本支出资金，部署速度快于我们的预期，可能就会触发上述情形发生。电价大幅折让情形下，市场化交易电量加快增长，也可能会触发其评级下调。FFO对债务比率持续低于12%、FFO对现金利息的覆盖倍数低于2倍也表明公司的个体信用状况弱化。
如果龙源电力对国家能源集团的重要性下降，或者国家能源集团的信用质量弱化使得其FFO对债务比率接近23%以及FFO对现金利息的覆盖倍数下降至4倍以下且无改善迹象，我们也可能会下调龙源电力的评级。煤炭价格超预期剧烈波动这类不利的市场环境可能会触发上述情形发生。如果我们评估国家能源集团与中央政府的关联性及其作用对政府的重要性削弱，其信用质量可能弱化，也可能会触发龙源电力评级下调，但出现这种情形的可能性很低。
如果我们评估龙源电力对母公司的战略重要性大幅提升，我们可能会上调其评级。如果该公司的FFO对债务比率持续高于20%，我们可能会上调其个体信用状况。
中国广核集团有限公司（中广核）
稳定展望反映我们认为，未来24个月内中广核新机组的建设和投运不会出现明显延期或超支，现金流也将增长。这将会抵消高昂资本支出导致债务增加的影响。
如果我们将中广核的个体信用状况自“bb+”下调至“bb”，我们可能会下调该公司评级。如果该公司的FFO对现金利息的覆盖倍数持续低于2.0倍且不见改善迹象，可能就会触发其评级下调。下列一项或多项因素有可能导致该公司的财务状况弱化：
- 由于装机利用率持续处于低水平，该公司的经营性现金流远低于我们预期；
- 市场化交易机制下，该公司面临更大的竞争压力，电价大幅折让且现金流波动加大；
- 该公司在建核电项目出现明显延期或超支；
- 该公司变得更为激进并承担更多需要举债融资的重大新项目或投资，超出我们的基准情形假设；
- 该公司的海外扩张面临国别、监管、现金流和汇率等风险增加。
如果中广核从政府获得持续或特别支持的可能性下降，或我们下调中国主权信用评级，那么我们也有可能下调中广核评级，但这两种情形出现的可能性较低。
如果我们将中广核的个体信用状况上调2个级别至“bbb”，那么我们可能会上调该公司评级。这需要其FFO对债务比率接近20%，鉴于中广核的债务仍在扩大，未来两年这种情形出现的可能性极低。
但是，我们可能会将中广核的个体信用状况上调1个级别至“bbb-”，不上调公司的评级。这需要中广核采用新一代技术的在建项目取得良好进展，以及即使进行高昂投资或潜在收购情形下依然保持FFO对现金利息的覆盖倍数在接近4倍的水平。同时，资本结构管理审慎，表现为拥有多元化、长期、低成本融资渠道，将会支撑其偿债能力。
国家电力投资集团有限公司（国家电投）
国家电投的稳定展望反映我们预计，得益于来自清洁能源的现金流持续增加，以及煤炭价格趋稳，该公司的财务状况在未来24个月内将有所改善。此外，在中国电力行业不断改革之际，国家电投未来两年亦有望保持强劲的市场地位和竞争优势。我们认为，大规模资本支出仍制约着该公司的评级。
由于降杠杆成效尚不明朗，国家电投的财务指标偏紧，我们预计该公司未来两年的FFO现金利息覆盖倍数将为2.0倍-2.5倍。
如果我们对国家电投的个体信用状况评估弱化，具体可表现为FFO现金利息覆盖倍数持续跌至2.0倍以下，我们可能会下调其评级。上述情形可能会发生，如果：
- 燃料成本长期居高不下且无法迅速将其完全转移至消费端。
- 经济增速放缓抑制电力需求并降低设备利用率。
- 该公司寻求债务融资的资本支出或并购的步伐较我们预期的更加激进，或者在申请项目时面临着大规模成本超支或支付延期的情况。
- 由于债务规模增加及融资环境恶化，公司财务成本显著上升。
鉴于国家电投的运营环境艰难，且资产负债表杠杆率极高，因此我们认为未来24个月内上调公司评级的可能性很低。
不过，如果国家电投的FFO现金利息覆盖倍数能达到4.0倍及以上，而且FFO对债务的比率持续高于12%，我们还是可能会上调其评级。
中国长江三峡集团公司（三峡集团）
三峡集团未来24个月的稳定展望反映了中国主权信用评级的稳定展望。考虑到三峡集团获得政府特别支持的极高可能性，只要该公司SACP不弱于“bb-”，其评级就同中国主权评级同步。
我们预计2022-2024年期间三峡集团个体层面的主要信用指标将有所恢复。我们预计，在大型新建水电及可再生能源项目所产生现金流的支持下，在此期间该公司FFO对债务比率将回升至15%-17%。
如果下调中国主权信用评级，或我们认为三峡集团获得政府特别支持的可能性减弱，那么我们可能将下调该公司评级。三峡集团的评级不易受SACP变动的影响。
如果三峡集团的SACP从当前的“bbb+”降至“b+”或更低，那么我们也有可能下调评级。但这种情景出现的可能性不大。
如果我们认为三峡集团的FFO对债务比率无法持续保持在15%以上，那么我们可能会将其SACP下调至“bbb”。导致该比率无法持续保持在15%以上的原因或为：
- 未来三四年该公司利用债务资金大举投资新项目，同时并未采取对冲措施修补资产负债表；
- 监管变动对三峡集团大型水电站的现金流产生负面影响；
- 水文或地理条件发生显著和永久的变化，导致该公司大型水电站的利用小时数减少。
未来24个月如果上调中国主权评级，或三峡集团SACP从“bbb+”显著提升至“a”，那么我们将上调该公司评级。
如果电站经营性现金流强劲且资本支出保持审慎，或大量募股带来资本结构的改善，使三峡集团的FFO对债务比率能够维持在23%以上，我们可能会将其SACP上调至“a-”。
申能（集团）有限公司（申能集团）
申能集团的稳定展望主要反映我们认为，未来24个月该公司的燃煤发电和燃气分销业务的利润将会改善。同时我们也预计，申能集团可观的可变现金融投资有助于控制杠杆率。
稳定展望亦反映我们认为，未来24个月申能集团获得上海市政府特别支持的可能性仍非常高。
如果以下情形发生，我们可能将下调申能集团评级：
- 该公司的FFO对债务的比率小幅下降至20%，FFO利息覆盖率降至4倍以下且无改善迹象。导致此情形发生的可能原因有：（1）燃料和燃气采购成本继续上升且未有效转移至消费者，导致EBITDA利润率下降；（2）激进的资本支出、收购或派息导致债务大幅增加；或
- 我们认为申能集团获得政府特别支持的可能性降低，而且上海市政府的信用状况弱化。
尽管不影响评级，但是如果由于燃料成本长期居高不下，申能集团盈利水平低于我们预期，致使其FFO利息覆盖率接近5倍，我们则可能将其个体信用状况（SACP）下调至“bbb+”。
如果由于必要时金融资产变现面临更严格的要求等原因，申能集团的资本结构优势弱化，则其个体信用状况也可能弱化。
如果发生以下情形，我们会上调申能集团评级：
- 该公司的FFO对债务的比率提高至60%以上。如果申能集团的电力和燃气业务利润显著改善并超出我们在基准情景下的预期，同时资本支出和投资需求下降，则可能带来前述指标的改善；或
- 我们评估申能集团获得政府特别支持的可能性为几乎肯定。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级