标普授予波司登“BBB-”评级；展望稳定

- 波司登国际控股有限公司（Bosideng International Holdings Ltd.，“波司登”），中国羽绒服市场领军企业，其品牌在国内的认可度高，公司盈利能力也高于其他服装企业。 - 波司登的业务集中于羽绒服市场。羽绒服市场呈现明显的季节性特征。 - 我们授予波司登长期主体信用“BBB-”。 - 稳定展望缘于我们预计未来24个月，虽然宏观经济环境弱化，但波司登仍能在保持业务增速高于中国服饰行业平均水平的同时，将EBITDA利润率维持在19%以上，并保持调整后净现金规模高于人民币70亿元。 香港，2022年4月19日—标普全球评级今日宣布，授予波司登长期主体信用“BBB-”；展望稳定。 波司登在中国羽绒服市场占据领军地位。2020年中国羽绒服市场规模约为人民币1400亿元，约占中国服装市场总量的10%。在高度分化的羽绒服市场中，波司登的市场份额约占10%。 波司登在中国已经营多年。于1976年创立的波司登品牌主打中高端市场产品。该公司也计划逐渐增加偏高端市场的产品种类。 未来几年羽绒服市场的增速将快于整体服装行业。我们预计波司登未来两年的收入增速每年可达12%-16%，高于整体服装行业（7%）。2022年北京冬季奥运会的举办提高了消费者对冬季运动的关注度。波司登凭借其市场地位有望从中获利。 此外，过去18个多月以来，部分中国消费者的关注度逐步从国际品牌转向国内品牌。这应能在一段时期内拉动波司登的销售额增长。 波司登的产品集中度非常高。截至2021年3月31日财年的数据显示，羽绒服和波司登品牌产品在该公司总收入中的占比分别高达81%和60%。受季节因素影响，该公司通常有60%以上的销售收入集中在下半年。冬季是冷冬还是暖冬对业绩的影响十分显著，且因不确定性高，也带来了收入上较大的不确定性和较低的可预测性。 2018年之前为了降低业务所受的季节性影响，波司登尝试进军男装和家居服市场，但以失败告终，大部分产品最终退出市场。我们认为该公司将继续尝试通过其他途径降低业务所受的季节性影响，但步调将较为谨慎，且不会占用过多资金。 波司登面临的时尚更替的风险更高。该公司约60%的产品种类可算作新产品。其长青款的收入低于其他冬季服装企业，意味着该公司面临更高的时尚更替的风险。因此，良好的执行力和精准的预测能力，或者可能的话，引领时尚潮流的能力对于波司登而言至关重要。 波司登的利润有望进一步提升。未来两年，该公司的毛利率有望稍增至59%-61%（2021财年：58.6%；2020财年：55.0%）。该公司计划将产品种类向平均售价更高的服饰种类靠拢。 2021财年，波司登的平均售价已经从2018年不到人民币1000元上涨至1600元。我们认为冬奥会的举办以及国内消费者日益青睐本土品牌可带动波司登的平均售价进一步上涨。 2022-2024财年波司登的营销支出将从2021财年收入的35.6%增加至36.2%-36.5%。支出将主要用于品牌营销。 面向消费者的直销和线上销售不断增长，也有望带动EBITDA利润率增加。与大部分品牌类似，疫情期间波司登的线上销售额增长。2021财年线上销售额达到总销售额的约32%（2020财年：24%）。重要的是，这部分增长主要来自30岁及以下的消费群体。这一群体向来受到各大品牌的高度关注。 线上渠道将成为波司登日益重要的销售渠道。同时该公司还在尝试增加自营门店的销售的比重，这样不仅可以更好的进行品牌管控，还有望带动EBITDA利润率增加。未来两年，该公司的EBITDA利润率有望增加至23.5%-24.5%（2021财年：23.4%；2020财年：18.9%）。 由于受疫情影响，存货周转天数将拉长。2021财年波司登的存货周转天数从2019财年的127天恶化至175天。这反映了疫情初期原材料积压且销售放缓。一段时期内，该公司的原材料库存或将保持在高位，以应对疫情复发和中国对疫情的零容忍政策导致的供应链风险。 我们认为正常化的存货周转天数约为150天。波司登大幅利用银行承兑汇票以缩短现金周转天数。借此，2021财年其现金周转从2018财年的116天缩短至63天。除了隐含的利息成本，我们还调整了杠杆率的计算方式，将银行承兑汇票视为债务。 波司登应能保持净现金状况。我们预计2022-2023财年将生成17-22亿元人民币的稳健的自由经营性现金流（2021财年为24亿元）。2022财年该数字下降反映存货占用的营运资金将增加。 由于波司登主要将其生产外包，资本支出应不会占用太多现金。我们预测每年的资本支出为4.5亿-6.5亿元。收购支出应相对适中，2022财年约为1.1亿元，2023财年为3亿-5亿元。 波司登将现金的较大比例作为股东分红，股息支付率约为70%。然而，该公司应仍能保持净现金状况。 波司登存在关联方风险。该公司将约1/3的生产外包给由高德康先生控股的关联方，高德康先生是波司登的控股股东。波司登对这些关联方的支付条款可能略优于第三方制造商。 波司登的稳定展望反映我们认为，尽管宏观经济环境弱化，未来24个月该公司自然增长将超出中国服装行业的整体增速，同时EBITDA利润率保持在19%以上。我们预计该公司将不会进行重大收购，且调整后净现金头寸将超过70亿元。 如果出现以下情形，我们则可能下调评级： - 波司登的盈利状况和现金流生成能力的波动幅度加大，可能因素包括：消费者偏好发生变化、该公司未能有效管理存货和原料成本压力、或其主要品牌或羽绒系列的声誉受损；或 - 该公司采取更激进的财务策略，如利用大量现金余额或大幅举债，用于并购或股东回报等。 如果该公司持续的显著改善其产品组合、降低产品的季节性、全球多元化并持续扩大规模，我们则可能上调评级，虽然上调评级的可能性很低。 环境，社会及治理（ESG）：E2, S2, G3 治理因素对波司登的信用评级分析有略偏负面的影响。该公司的创始家族掌握着公司70%的股权，并负责三分之一的生产。该公司有可能给予这些关联方制造商比其他第三方企业更优惠的付款条款。环境和社会因素对我们的评级分析无实质性影响。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级