惠誉授予禹洲地产拟发行美元票据'BB-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 14 Aug 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月4日发布于：Fitch Rates Yuzhou Properties' Proposed USD Notes 'BB-' 惠誉评级已授予禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）拟发行美元高级票据'BB-'的评级。 该票据构成禹洲地产的直接、高级无抵押债务，因此其评级与禹洲地产的高级无抵押评级一致。禹洲地产计划将发行净收益主要用于现有债务再融资。 禹洲地产的盈利能力稳健（EBITDA利润率超过25%），此为其评级的支持因素。该公司的低成本优质土地储备应能继续支撑其高于同业的利润率。但是，禹洲地产的销售规模有所扩大且土地储备支撑开发需求的年期相对较短（不足3年），这将令其去杠杆空间受到限制。 关键评级驱动因素 业务扩张令杠杆率承压：惠誉预计，未来12个月，禹洲地产的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）将保持在40%左右，截至2019年末，公司的未售土地储备总规模为1,360万平方米，能够支持不足三年的开发需求。除非补充土地储备，否则禹洲地产将无法继续以目前的速度扩大合同销售规模。惠誉预计，该公司购地款占其并表合同销售总额的比例将为30%-50%。 销售规模扩大：惠誉预计，2020年禹洲地产的年合同销售总额将增至1,000亿元人民币以上。因已售楼面面积增加到260万平方米且合同销售平均售价同比上涨7%，达到每平方米16,421元人民币，2020年上半年禹洲地产的合同销售总额攀升50%至428亿元人民币。同时，禹洲地产还持有1,800亿元人民币的可售资源—2020年53%的销售价值来自位于购房需求保持强韧的长三角地区的项目。 利润率保持稳健：惠誉预计，2020年至2022年期间禹洲地产的EBITDA利润率将稳定在25%以上。2019年上半年该公司的毛利率为27%（2018年为31%）。由于处置了多个低利润率项目，禹洲地产2019年的EBITDA 利润率自2018年的32.1% 降至27.6%。截至2019年末，公司未确认的合同销售额达到900亿元人民币，毛利率超过25%，该部分销售额将于未来两到三年在损益表中得到确认，因此，公司的利润率在2020年应有所改善。销售总务管理支出占营收的比例自2018年的4.5%升至2019年的7.8%。惠誉预计，随着公司EBITDA利润率因营收确认增加而得到提升，这一比率将相应回落。 评级推导摘要 从经营地域来看，旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）是与禹洲地产最相似的同业- 两家公司均专注于长三角地区。此外，禹洲地产在海峡西岸经济区扎根深厚，但与旭辉相比在环渤海地区的业务比重较小。旭辉的权益合同销售额是禹洲地产的两倍，但两者的杠杆率接近，因此其评级比禹洲地产高一个子级。旭辉的销售周转率略高于禹洲地产，但EBITDA利润率较低。 从业务规模来看，合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）2019年的权益合同销售规模（约为450亿至550亿元人民币）与禹洲地产相当。合景泰富专注于广州市场，但两家公司在苏州、上海及天津均有业务布局。合景泰富的周转率低于禹洲地产，因此其EBITDA利润率略高于禹洲地产，但杠杆率正在升至接近禹洲地产的水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2022年期间年合同销售总额为1,000亿至1,100亿元人民币（2019年为750亿元人民币） - 购地款占并表合同销售额的比例为30%-50%，保持足以支持三年以下开发需求的土地储备规模（2019年为39%） -建安支出占合同销售收入的比例为30%-40%（2019年为58%） - 销售回款率（销售回款占并表合同销售额的比例）保持在60%-70%（2019年为58%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 按比例并表的净债务与调整后库存的比率持续低于40% - 按比例并表的合同销售额与总债务的比率持续高于1.2倍（2018年为0.8倍） - EBITDA利润率持续高于25% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 按比例并表的净债务与调整后库存的比率持续高于45% - 按比例并表的合同销售额与总债务的比率持续低于1.0倍 - EBITDA利润率持续低于20% 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2019年末，禹洲地产的现金余额总计355亿元人民币（包括受限制的现金19亿元人民币及非质押定期存款52亿元人民币），足以覆盖总额为153亿元人民币的一年内到期债务及支持其扩张计划。禹洲地产的多种融资渠道（包括银行贷款、境内外债券发行及定向增发）确保了公司的流动性可以持续。 Yuzhou Properties Company Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; BB- 来源：惠誉评级