标普：恒大清盘将放大红筹中资房地产债券次级风险

香港，2024年1月31日—标普全球评级今日表示，中国恒大集团（恒大集团）的“第二只靴子”终于落地。漫长的重组谈判几无收效之后，香港法庭对恒大颁令清盘。标普全球评级预计，此次清盘将突显大型企业清盘的艰巨性，并重塑人们对境外市场中资投机级债券违约回收率的预期。 “对于负债3,370亿美元的中国最大违约企业而言，此次清盘具有里程碑意义，”标普全球评级信用分析师廖美珊表示。“但这当中还有很多情况待定。恒大的大部分资产和负债都在内地，超出香港法院管辖范围。” 恒大还需交付数十万套预售房。政府将此列为优先任务，不太可能允许清盘延阻项目建设。政治方面当务之急是保持境内业务运营，以履行其交付住房的承诺。对于境外投资者而言，问题在于恒大的绝大部分资产在境内，而26%的债务在境外。 境内与境外 被清盘的境外母公司只能通过从境内实体提取现金流（如股息、股东贷款偿款、或出售权益）来获得偿付。但由于公司处于财务困境，这一点的可行性尚不确定。 另一个复杂因素是，2021年内地和香港互认清盘令的协议恐不适用于恒大的情况。恒大的多数资产并不处于内地试点城市（上海、厦门和深圳）。此外，在对境内实体清盘时，按照偿付顺序作为股东的境外母公司只能排在境内债权人之后。 要从境内实体获取价值还存在许多法律和执行风险。恒大下属1,200多个项目公司。境外清盘方可能须与每家实体接触，每家实体本身又有诸多管理层、股东和境内债权人，且分属不同法律辖区。 所有这一切的结果可能是，恒大的境外债券——美元债投资者的回收率非常低。 “我们预计，若清盘完成，境外债券持有人每1美元债券面值将可获得几美分追偿。即便如此微薄，债券持有人恐怕也需等待数年才能拿到这笔钱，”标普全球评级信用分析师李畅表示。 我们发现，中国房企境外违约案例的庭内现金回收率平均为2.8%，而房企境内违约的庭内现金回收率为8.3%。我们高度相信，如果境内外都进行清盘，恒大清盘案也可能会呈现出类似的回收率差距。 恒大清盘案将重塑投资者预期 此前，因缺少参考范例，债券持有人往往很难对违约开发商的债券定价；回收价值难以计算。 廖美珊表示：“恒大境外清盘案将成为其它违约开发商债券处置的参考范例。若如我们所预期的一样，最终追偿价值较低，这一追偿率就将成为日后重要的参照标准。” 而若从更具建设性的角度来看，恒大案例或许会促使其他参与开发商债务重组的投资者和发行人加快行动，并在谈判时采取更加灵活的方式，做出务实的让步。这也将有助于违约房企全面恢复正常经营。 融创中国控股有限公司近期的境外债务重组方案也为国内其他违约房企提供了范例。 对实体市场影响有限 我们依然认为，中国房地产市场将经历漫长的L型复苏过程，2024年房屋销量或将进一步下滑5%。恒大违约状态已持续两年有余。我们认为清盘不会严重加剧负面影响，但购房者日后会转而选择财务状况更加健康稳健的开发商，这将进一步加剧开发商之间的分化程度。 当然，这些预期的前提假设是恒大的境内经营性实体将继续建设以保证大量预售房屋完工。若母公司清盘导致项目无法完工，那么国内楼市或将承受更大痛苦。 相关研究 - 融创中国为国内出险房企的境外债务重组照亮前路，2023年11月28日 - 中国房地产观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复，2023年10月16日 - 房企退市风险令债务重组可选方案受限，2023年6月7日 - 恒大集团踏上漫漫恢复之路，2023年3月28日 - China Debt Restructurings: Five Cents On The Dollar Or 50? ，2023年2月28日 - 中国违约开发商应抱最大的希望，做最坏的打算，2023年1月10日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级