惠誉确认甘电投集团（甘肃电投）的评级为‘BBB-’；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 05 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月2日发布于：Fitch Affirms Gansu Power at ‘BBB-’; Outlook Stable
惠誉评级已确认甘肃省电力投资集团有限责任公司（Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，甘电投集团）的长期外币发行人违约评级为‘BBB-’，展望稳定。惠誉同时确认甘电投集团的高级无抵押评级和2024年到期的票息率为3.7%的3亿美元高级无抵押债券的评级为‘BBB-’。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将甘电投集团的评级与惠誉对甘肃省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。这反映出，该公司获得政府支持的可能性较高，以及其作为甘肃省唯一的省级能源投资平台所具有的战略重要性。
甘电投集团是甘肃省国有资产投资集团有限公司（甘肃国投）的全资子公司，后者由甘肃省国有资产监督管理委员会（甘肃省国资委）全资拥有。在评级方法上，惠誉穿透甘肃国投，直接采用了《政府相关企业评级标准》来推导甘电投集团的评级，因为甘肃国投作为具有公共服务职能且融资渠道畅通的政府相关企业，不太可能阻碍甘电投集团及时获得政府的直接支持，且甘肃国投不控制且不影响甘电投集团的运营。
关键评级驱动因素
法律地位及政府持股和控制程度为“强”：虽然甘肃省国资委间接持股甘电投集团，但是其直接任命甘电投集团的关键管理人员，监督其运营，并批准其重大投融资和战略规划。甘电投集团受甘肃省政府委托，肩负着确保省内电力供应安全、推进清洁能源转型的重要职能。此外，甘电投集团还为推动甘肃省大数据中心这一战略产业发展发挥关键作用。
政府以往支持力度为“中等”：甘电投集团获得了甘肃省政府提供的各类支持，例如开发战略性电力项目的优先权、资产注入、补贴和低成本专项债资金转贷等。然而，政府支持尚不足以令甘电投集团降低其较高的财务杠杆率。
违约带来的社会政治影响为“中等”：甘电投集团若违约将可能有损其为火电厂采购煤炭的能力，并影响其对甘肃省的战略性电力项目的投资能力，后者包括省内新能源外输的一项关键基础设施--常乐电厂二期项目，以及其它有助于本地消纳的新能源项目。然而，鉴于甘电投集团在甘肃省电力供应的市场份额仅为低双位数，惠誉认为此等负面影响相对有限。
违约带来的融资影响为“强”：甘电投集团是甘肃省大型政府相关企业，也是该省屈指可数的几家境外债券发行人之一。此外，其境内发债大部分由甘肃国投担保，后者是省级政府融资平台，也是甘肃省多家省级政府相关企业的母公司。甘电投集团若违约将令其母公司的信用状况面临风险，并有损其他省级政府相关企业融资渠道的畅通程度。
点火价差压力有所缓解：由于煤价高企，2022年甘电投集团的点火价差（电价与单位燃煤成本之间的价差）或将仍低于2021年前的水平，但是惠誉预期，由于2022年上半年电价较基准价上浮双位数，价差将较2021年的低值有所回升。随着煤价趋于正常，点火价差或会自2023年起继续增长，尽管增幅或会受中国浮动电价机制的制约；在该机制下，节约的部分煤炭成本将让渡给用户。
总体看来，惠誉认为，甘电投集团点火价差的波动性仍将弱于多数惠誉授评的中资燃煤发电企业，因为甘电投集团主要从省内或新疆等相邻省份采购煤炭，煤价比中国沿海地区的煤炭现货价格低且更稳定。此外，由于距离较近，运输成本也较低。
发电小时走弱，随后提升：惠誉预期，由于中国疫情封控措施导致用电需求增速放缓，甘电投集团的火电设备利用小时数将在2022年有所下滑。2022年前7个月，甘肃省用电需求仅增长0.3%，低于2021年前7个月的增速11.4%。此外，购买甘电投集团近半数火电销售量的湖南省，其用电需求增速亦放缓。另外，自2021年以来的来水不足也可能令2022年水电利用小时继续承压——2021年水电占公司发电装机容量的四分之一。
尽管如此，惠誉认为，甘电投集团的火电利用小时或将于2023年反弹，因经济活动有望复苏且常乐项目贡献度将上升。此外，随着用电需求增长正常化，加之跨省外输电网基础设施的不断完善，弃风风险将在中期内得到进一步缓解。
常乐续约风险有限：常乐项目通过购电协议锁定高利用小时，并遵循稳健的电价机制，有助于提高甘电投集团的现金流稳定性。惠誉预期，预计2023年的首次续约中合同条款不会恶化，因为湖南省可能仍然面临电力短缺，令甘电投集团在协商中占据有利地位。将于2023年投产的常乐二期（2吉瓦）或将进一步提升甘电投集团的盈利规模和稳定性。
新能源产能扩张将改善盈利可见度：甘电投集团计划增加风力、太阳能发电装机容量——惠誉预估，二者的装机占比将在2025年提高至25%左右（2021年为 13%）。由于可再生能源不受燃料成本波动的影响，且在中国享有更高的优先调度等级，产能扩张将提高公司盈利的可见度。虽然新建的可再生能源项目均为平价，且因省内产能过剩且资源丰富，发电量可能被折价出售，但是不断降低的开发和运营成本应能支撑其利润率。
独立信用状况为‘b+’：该等独立信用状况反映出甘电投集团的高杠杆率。因常乐二期项目和可再生能源新增产能建设将推高靠债务支撑的资本支出，惠誉预计，甘电投集团的净债务与EBITDA的比率可能在2025年前仍维持在10倍以上，而EBITDA利息覆盖倍数将介于1.7倍至2.2倍区间。尽管如此，其畅通的境内外资本市场融资渠道应能支撑‘b+’的评估结果。
评级推导摘要
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将甘电投集团的评级与惠誉对甘肃省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。
惠誉评定甘电投集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”，政府以往支持力度为“中等”。相比之下，惠誉评定浙江省能源集团有限公司（浙能集团，A+/稳定）的这两项指标分别为“很强”和“强”。浙能集团受政府控制和监督的程度高，反映出浙能集团提供的基本公共服务范围广泛，且在保障省内能源安全和协助能源转型方面承担极强的战略性责任。此外，浙能集团还维持了投资级别独立信用状况，且惠誉预期，即使该公司独立信用状况恶化，政府也将提供支持。
惠誉评定甘电投集团若违约将带来的社会政治影响为“中等”是基于，该公司占本地电力市场的市场份额相对较低。相比之下，惠誉评定浙能集团该指标为“强”，因为浙能集团若违约可对浙江省近半的统调电力供应和煤炭供应产生负面影响，且考虑到其较高的市场份额，若违约，供应缺口无法由外购电量即时填补。
惠誉评定甘电投集团若违约将带来的融资影响为“强”，而评定浙能集团该指标为“很强”。浙能集团是浙江省国企中规模最大、交易最频繁的境内债券发行人，也是融资成本最低的浙江省国企之一。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年火电厂利用小时下降近100个小时，随后在2023年回升；2022年水电、风电和光伏发电利用小时将与甘电投集团2022年前6个月的业绩表现所呈现的变动幅度相一致，随后在中期内略有上扬。
- 2022年火电电价与2022年前6个月业绩表现相一致，此后因煤价如惠誉的煤价假设而下降，火电电价也开始下探。
- 常乐电厂上网电价、利用小时保持合理水平；2023年常乐电厂二期将开始投运。
- 2022年资本支出约60亿元人民币；2022至2025年间，共新增约2吉瓦的可再生能源装机容量，全部为平价上网项目，且单位资本支出逐年下降；常乐二期及可再生能源项目建设将获得部分来自少数股东的资金支持
- 2022至2023年间华亭煤业派发较高股息。
- 2022年平均融资成本同比下降约70个基点，此后保持基本稳定。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对甘肃省政府信用状况的内部评估结果；
- 甘肃省政府向甘电投集团提供支持的可能性增强。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对甘肃省政府信用状况的内部评估结果；
- 甘肃省政府向甘电投集团提供支持的可能性减弱。
流动性及债务结构
流动性风险可控：截至2021年末，甘电投集团短期债务58亿元人民币，现金36亿元人民币。惠誉预期，短期债务将主要由再融资偿付，包括2022年6月发行的10亿元人民币境内中票。该公司约70%-75%的债务是无抵押贷款，大多数来自国有银行。鉴于截至2022年上半年末该公司持有尚未使用的境内银行授信额度高达325亿元人民币（截至2021年上半年末为264亿元人民币），且境内债券市场融资渠道畅通，惠誉认为，该公司能够较易为其短期债务再融资。
发行人简介
甘电投集团是甘肃省唯一的省级能源平台，发电业务是其利润的主要贡献者。同时该公司还运营兰州市的会展中心、剧院和酒店等地标式社会性项目，以及数据中心业务等。
与其他信用评级相关联的公开评级
甘电投集团的评级与惠誉对甘肃省的内部评估结果相关联。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级