惠誉授予越秀房产基金'BBB-'的首次发行人违约评级；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 11 Oct 2021: 本文章英文原文最初于2020年10月3日发布于：Fitch Assigns Yuexiu REIT First-Time 'BBB-' IDR; Outlook Stable 惠誉评级已授予越秀房地产投资信托基金（越秀房产基金）'BBB-'的长期发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时授予该公司'BBB-'的外币高级无抵押评级。 越秀房产基金的发行人违约评级受益于其投资物业的资产质量以及位于黄金地段的办公楼和零售空间。2020年越秀房产基金的EBITDA利息覆盖倍数为2.7倍，与其评级水平相当。得益于其投资物业对租赁营收的贡献度恢复至新冠疫情前的水平，惠誉预期，该公司未来几年的经常性收入将保持稳定。然而，越秀房产基金发行人违约评级的制约因素在于，其地域集中度高企且其营收依赖广州市商务办公楼广州国际金融中心。 关键评级驱动因素 投资物业资产位置优越：惠誉预计，未来几年越秀房产基金的平均租金将温和增长。越秀房产基金的平均租金有所上涨——但2020年因新冠疫情而放缓，此后已经于2021年回升。越秀房产基金的投资物业资产位于广州、上海、武汉和杭州的核心商业区。在整个周期内该信托表现稳健——2016至2020年间办公楼和零售物业资产的全年平均入住率约为92%。成熟物业资产的入住率一直位于95%以上。 受新冠疫情的影响有限：惠誉预计，尽管越秀房产基金在一定程度上受到了新冠疫情的影响，该公司的营收生成能力和EBITDA利润率将于2021年恢复。该公司约53%的营收来自办公楼投资物业——该版块营收相对稳定，且对经济周期的敏感度较低。越秀房产基金在新冠疫情期间为现有优质租户提供租金折扣，以改善入住率并保持在商业区的领先地位。惠誉预计到2021年末该公司的入住率将完全恢复。 业务地域集中度高：惠誉预计，未来几年越秀房产基金将保持较高的地域集中度，但是投资物业位置优越和租户多元化缓解了风险。越秀房产基金的评级受到其业务地域集中度高企的制约。该公司八处物业中有五处位于广州，其余位于上海、武汉和杭州。广州占越秀房产基金可出租总面积的62%，广州国际金融中心贡献了2020年营收的53%左右。 规模较小：2020年末，越秀房产基金的投资物业资产组合（不包括酒店）价值为297亿元人民币（46亿美元）。其规模小于大多数投资物业资产规模至少为60亿美元的'BBB'评级同业。此外，越秀房产基金的经常性EBITDA规模为13亿元人民币（2亿美元），亦低于与'BBB'评级同业。 财务状况中等：惠誉预计，2021至2022年间越秀房产基金的杠杆率（以净债务与投资物业价值衡量）将控制在35%-40%左右，与同业水平接近。2021年上半年末，该公司的杠杆率稳居于35%，而2019年、2020年分别为37%和 35%。惠誉在计算该比率时将越秀房产基金酒店组合的市值计入投资物业价值。鉴于2020年无收购，该公司杠杆率保持稳定。 偿债能力健康——2020年经营性EBITDA与毛利息支出的比率为2.7倍。惠誉预计，2021至2022年这一比率将保持在同等水平。惠誉对经常性EBITDA的计算未计入酒店EBITDA和预扣税，但计入了每单元80%的管理费。 母子公司关联性弱：惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于“路径A——母弱子强”的评估方法评定越秀房产基金与其发起人越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定）之间的关联性为“弱”，反映出越秀房产基金与越秀地产之间在法律层面和运营层面的关联性均为“弱”。惠誉基于越秀房产基金的独立信用状况得出其评级，未基于其母公司评级做出任何调整。 惠誉预计，政府不会透过越秀地产向越秀房产基金提供支持。越秀房产基金和越秀地产的资金管理相互独立且运营重叠较少。越秀地产仅任命越秀房产基金董事会八名董事（包括四名独立非执行董事）中的一名。 评级推导摘要 越秀房产基金投资物业的资产质量与九龙仓集团有限公司（九龙仓，BBB/稳定）相似，但投资物业的资产规模小于九龙仓的投资物业规模（约为100亿美元）。2020年九龙仓的EBITDA/毛利息保障倍数为4.1倍，高于越秀房产基金的2.7倍。九龙仓的评级同样受到资产集中度高企的制约——其成都国际金融中心和长沙国际金融中心的营收合计贡献了其2020年投资物业营收总额的近60%。广州投资物业占越秀房产基金营收总额的80%左右。 越秀房产基金投资物业的资产质量与新加坡 Starhill Global Real Estate Investment Trust (SGREIT, BBB/稳定)水平相似，但越秀房产基金的资产规模（46亿美元）高于SGREIT（22亿美元）。SGREIT的净债务与投资物业资产的比率与越秀房产基金的水平（35%）相近。SGREIT的经常性EBITDA与利息支出的比率为3.0倍，高于越秀房产基金；平均租赁期限长于越秀房产基金，因为SGREIT的租金来自长期主租赁安排。资产集中度高企是越秀房产基金和SGREIT评级的主要制约因素。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021至2022年间组合租金年均增长1%-2%，组合年均入住率接近94%； - 预测EBITDA利润率为65%-70%（2020年为71%）； - 2021年来自中国投资物业的租金总收入增长率为10%，2022年增长1%； - 2021至2022年间无资产收购或处置。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非越秀房产基金增强其资产多元化程度，且财务状况显著改善，否则中期内惠誉不太可能对其采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 经营性收入EBITDA与毛利息支出的比率持续低于2.0倍（2020年为2.7倍）。 - 净债务与投资物业的比率持续高于45%。 流动性及债务结构 畅通的融资渠道：惠誉预计，越秀房产基金的现金与短期债务的比率将保持在1.0倍左右，而该指标2020年为0.6倍，2021年上半年为2.1倍。然而，受益于该公司与其发起人越秀地产的关系，越秀房产基金可畅通地利用股权和债务资本市场，且公司在必要时有充足的未抵押资产来发行新债。 发行人简介 越秀房产基金于2005年在香港交易所上市，是首支投资于中国内地投资物业的上市房地产投资信托基金。2020年末公司可出租总面积为632,915平方米，其中成熟物业占70.4%，成长型物业占29.6%。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级