标普：万科评级下调至“BB+”，因竞争地位弱化和杠杆率飙升；展望负面（完整评级公告）
- 我们预计，万科企业股份有限公司（万科）的房地产销售和利润率下滑，叠加购地步伐放缓，将弱化公司的竞争地位。2024-2025年，万科的杠杆率料将保持在5.2-5.4倍高位。
- 我们认为，万科具备足够的流动性来解决2024年的到期债务。主要的流动性来源包括可用现金、经营性现金净流入、银行提供的新增经营性物业贷、以及资产处置所得资金。此外，我们预计万科将与境内外银行保持稳固关系。
- 我们将万科的长期主体信用评级从“BBB+”下调至“BB+”，并将其子公司万科地产（香港）有限公司（万科香港）的长期主体信用评级从“BBB”下调至“BB”。同时，我们将万科香港的优先无抵押债券的债项评级从“BBB”下调至“BB”。
- 万科的负面展望反映出，我们预计在房地产行业持续低迷的情况下，该公司未来12个月的合同销售额或将进一步下降。若万科的资产处置计划执行不畅，其财务状况也可能弱化。
香港，2024年4月11日—标普全球评级4月10日宣布对万科企业股份有限公司（万科）采取上述评级行动。
我们认为，合同销售额和利润率下降将影响万科的竞争地位。我们预计，2024-2026年间万科的全口径合同销售额将降至2,700亿-2,800亿元人民币，较2023年的3,760亿元下降25%-28%，较2020年的历史高位7,040亿元低60%。2024年一季度，万科的合同销售额录得580亿元，同比下降43%。
我们预计，2024-2025年万科经标普全球评级调整后的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）率将在15.2%左右徘徊，之后在2026年改善到17.5%。这要归因于其2021-2022年间的低利润项目销售额的后续结转。2023年，万科的经调整EBITDA利润率从2022年的18.8%降至15.0%。
在销售下降和杠杆上升的情况下，我们预计2024-2025年万科每年的全口径购地投资额将降至330亿-450亿元人民币。而2022-2023年其每年的全口径购地规模为850亿-890亿元。尽管我们预计万科的土储仍足以支撑大约三年的开发，我们认为购地规模持续下降会影响万科的竞争地位。
2024-2025年间万科的杠杆率将维持高位。我们预计2024-2025年间万科的经调整债务每年将下降约300亿元人民币，这主要得益于经营性现金净流入和资产处置所得资金。但我们预测，该公司2024-2025年的杠杆率（债务对EBITDA比率）仍将飙升至5.2-5.4倍，之后在2026年改善至4.6倍。由于销售下降、利润率下滑和经调整债务高企，万科2023年的杠杆率从2022年的2.9倍飙升至4.2倍。
我们预计，万科具备足够的流动性来解决2024年到期的债务。主要的流动性来源包括可用现金、经营性现金净流入、银行提供的新增经营性物业贷、以及资产处置所得资金。此外，我们预计万科将与境内外银行保持稳健关系。
2024年余下时间内，万科将有两笔境外债券到期，共计等值人民币56亿元，另有73亿元人民币境内债券可在年内到期或回售。该公司2025年还将面临债务墙，包括326亿元人民币境内债券，以及两笔共计等值人民币36亿元的境外债券到期。据我们估算，截至2023年底万科的可动用现金为363亿元人民币。
我们预计，2024年万科将产生经营性现金流净流入。我们估算，2024年该公司每月用于经营活动（不含购地）的全口径现金支出将约为170亿元，较我们估算的2023年每月全口径现金支出280亿元减少约40%。这是因为计划于2024开工和竣工的项目显著减少。与之比较，我们预估2024年万科的月均全口径合同销售额约为230亿元。
万科的部分经营性现金流源自其相对稳定的租金收入。2023年，万科的并表投资性物业的总租金收入覆盖了公司约60%的并表后利息支出。我们对该公司的正面可比评级分析反映了该优势。
我们认为万科将获取更多抵押贷款。过去，万科采用独特的“总对总”（公司总部对接银行总部）融资模式。其大约80%的银行贷款由母公司层面举借供子公司使用。万科现正处于向项目制融资模式的转型期。因此，我们预计更多基于开发项目和商业地产的抵押贷款将取代未来到期的无抵押银行贷款。
我们认为，这种模式或也将导致母公司层面的现金余额水平降低。截至2023年末，母公司的现金余额自截至2022年末的445亿元下降至184亿元。为了补充母公司层面的流动性，我们预计万科将动用从银行获得的新增经营性物业贷款以及出售资产获得的款项。
万科可利用其无抵押投资性物业获取银行的经营性物业贷款。我们预估万科仍拥有充足的无抵押投资性物业，公允价值逾1000亿元。2024年1月末，中国人民银行与国家金融监督管理总局发文放宽经营性物业贷款使用的相关规定，包括贷款可用于偿付到期债券。经营性物业贷款额度原则上不得超过承贷物业评估价值的70％。因此，我们认为万科或将进一步获取经营性物业贷款为即将到期的债务进行再融资。
然而，这种抵押贷款或导致万科的资产质押比率上升。截至2023年末，万科仅有345亿元资产用作抵押以获取银行贷款，且抵押贷款仅占总债务的7%。
同时，万科正在探索的其它融资渠道包括商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），以及零售物业、物流园和租赁住房REITs。例如，REITs发行可帮助该公司偿还现有项目债务，同时筹集额外资金用于其它投资机会。
资产处置是另一个可供万科管理流动性和杠杆水平的重要选项。我们预估，2024至2025年万科每年可通过资产处置获得200亿元款项。可供处置的资产包括旧城改造项目、零售物业、办公楼、租赁住房、物流园和酒店。该公司或还将处置部分股权投资以提升流动性。
万科已公开表示其降杠杆的决心，争取在2024至2025年共减少1000亿元有息负债。2024年1季度，万科一直在推进资产处置计划，售出大约60亿元资产，包括位于上海的零售物业七宝万科广场。
万科的负面评级展望反映我们认为，随着市场下行延续，公司的合同销售额或将在未来12个月内进一步弱化。若万科不能顺利执行其资产出售计划，其杠杆率也可能恶化。
万科香港的评级及展望反映了母公司万科的评级和展望。我们认为，未来12-24个月万科香港仍将是万科具有高度战略重要性的子公司。
若下列情况发生，我们就可能下调万科的评级：
- 公司的销售执行和现金回笼情况不及我们的预期且融资能力弱化，导致流动性状况变差；或
- 公司未能通过出售资产等方式控制债务，或收入结转及利润率弱于我们的预期，从而导致杠杆率显著上升，债务对EBITDA比率趋近6倍。
若我们下调万科的评级，我们就可能下调万科香港的评级。另外，若下列情况发生，我们也可能下调万科香港的评级：
- 我们认为万科香港对万科的重要性弱化；或
- 万科对万科香港的控制力和监督弱化。
若万科的合同销售企稳，并能在融资模式转型期继续通过银行的经营性物业贷款筹集足够资金，我们就可能将其展望调整回稳定。在此情形下，我们同时预期公司将会执行资产出售计划来管理流动性和杠杆率。
若我们将万科的展望调整为稳定，我们就可能将万科香港的展望调整为稳定。
环境、社会和治理
在我们对万科的信用评级分析中，环境因素构成相对负面考量。公司房地产开发业务存在的环境风险与同业相仿。万科拥有稳定且经验丰富的管理团队。在过往实现战略和经营目标的过程中，公司也长期保持审慎的财务管理和透明的沟通。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级