穆迪: 违约事件证明维好协议并非担保

» 近期的违约事件突出了维好协议的局限性。维好协议一直存在局限性，北大方正集团有限公司 (方正集团) 近期破产重组正是最新例证。维好协议是部分中国企业用来支持和推动其子公司融资 (例如发行境外债券) 的结构。截至6月17日，穆迪已向38家中国企业的境外子公司发行、并附有维好协议的债券授予评级。维好协议提供方通常是发行人的母公司。 » 维好协议下的信用支持存在重大限制，因为维好协议并不能确保其提供方在发行人遭遇困境时可提供支持。方正集团的案例突出了关于法律可执行性和受偿顺序的问题，这一点与债务担保相反，在债务担保下，受担保债券持有人对担保人有直接追索权。 » 维好协议提供方提供支持的意愿和及时性是子级调整的主要考虑因素。我们对维好协议支持的债券的评级均低于维好协议提供方的评级。考虑因素包括相关的法律和监管不确定性，这些不确定性局限了维好协议提供方提供足够和及时财务支持的能力和意愿，另一个考虑因素是违约或债务重组时这些债券的受偿顺序可能会较低的风险。这些债券发行人对其维好协议提供方的战略重要性是我们评估后者的支持意愿时的主要考虑因素。 » 受偿顺序的不确定会导致至少一个子级的评级差距。我们对附有维好协议的债券的评级较维好协议提供方的评级低一个子级，特别是在投资级别方面，因为我们认为维好协议提供方有强烈意愿提供支持。这反映了我们预计此类债券的违约将与其维好协议提供方的违约高度相关，因为其违约意味着，尽管维好协议提供方愿意提供支持，但提供方本身也因濒临违约而未能付诸行动。评级差距大体上反映了受偿顺序方面的不确定性导致此类债券的违约损失率可能高于支持方的高级无抵押债务的债权人的风险。若债券更接近违约，我们可能会扩大维好协议支持的债券与支持方之间的评级差距，以反映较高的违约几率和违约损失率。 » 若我们认为维好协议提供方因为发行人的战略重要性较低而不愿提供支持，那么我们对附有维好协议的债券的评级会比维好协议提供方低一个子级以上。评级差距超过一个子级的原因还可能是由于维好协议提供方与发行人之间的信用质量差距较大。 【近期的违约事件突出了维好协议提供信用支持的局限性】 维好协议在保障投资者利益方面一直存在局限性，北大方正集团有限公司 (方正集团) 近期破产重组正是最新例证。随着中国经济持续放缓，上述问题将变得日益突出。 维好协议是部分中国企业用来支持和推动其子公司融资 (例如发行境外债券) 的结构 (附录I) 。截至2020年6月17日，穆迪已向38家中国企业的境外子公司发行、并附有维好协议的债券授予评级 (附录III) 。 维好协议表明了其提供方支持发行实体的意向。这些信用支持可能来自其他财务资源，例如维持一定持股比例和最低资产净值的承诺、股权购买承诺协议和跨境备用公司间贷款，维好协议提供方同意利用这些资源来支持发行人债务的偿付 (附录II) 。 但是，维好协议下的信用支持存在重大限制。维好协议并不能确保在遭遇困境的情况下其提供方可提供支持。例如，如果境内提供方未能及时向境外发行人转移资金，维好协议可能无法提供针对该境内提供方的直接法律追索权。这一点与债务担保相反，在债务担保下，受担保债券持有人对担保人有直接追索权。 虽然这些有关维好协议的问题存在已久，但最近方正集团的债务违约事件仍值得关注，原因是其集团结构复杂，并且涉及多个类别的境内外债权人。正如我们在2014年4月10日的报告《中国企业: 维好协议的信用支持结构常见问题: 最新报告》中所述，与担保的效力相比，维好协议的法律和监管不确定性更大。 目前方正集团破产重组案件已由法院裁定受理，法院已指定了债务管理人，这次事件突出了上述不确定性的多个核心问题。 首先，附有维好协议的债券是否会被视为其维好协议提供方的债务，在债务重组或违约的情况下是否具有法律效力。虽然方正集团担保的境外债券已得到债务管理人确认为其债务，但对于由维好协议提供支持的境外债券，法院是否会以同样的方式确认其持有人的受偿权则尚不明确。如果这些由维好协议提供支持的债券不被确认为方正集团的债务，其持有人将缺乏对方正集团的直接追索权。在这种情况下，其债务的回收率可能低于方正集团的高级无抵押债券或方正集团担保的高级无抵押债券的持有人，这反映了由维好协议支持的债券的违约损失率远高于担保债券。 另一个问题是方正集团由维好协议支持的债券的受偿顺序地位。即使这些由维好协支持的债券最终被确认为方正集团的债务，但如果这些债券的受偿顺序次于方正集团的高级无抵押债务，其回收率将低于方正集团发行或担保的高级无抵押债券。 【维好协议提供方提供支持的意愿和及时性是子级调整的主要考虑因素】 我们对维好协议支持的债券所采用的评级方法反映了这种结构的上述局限性和不确定性。 除少数例外情况外，我们对附有维好协议的债券的评级通常低于维好协议提供方的评级。这考虑了维好协议在法律和监管方面的相关不确定性。虽然维好协议的法律可执行性尚不确定，但我们仍将评估维好协议提供方提供足够和及时的财务支持，以帮助发行人偿付债券本息的能力和意愿。我们也计入了这些债券的受偿顺序可能次于和回收率可能低于维好协议提供方所发行或担保的高级无抵押债券的风险。 在少数特殊情况下，我们对这些债券授予的评级与其维好协议提供方和担保人相同。在这些情况下，由维好协议支持的债券也获得境外控股公司提供担保，后者的评级和信用状况的实力与境内母公司相同，而这些债券的评级主要反映了担保人 (即境外控股公司) 的评级，也考虑了维好协议提供方 (即境内母公司) 的评级。 维好协议提供方的支持是我们对维好协议进行评级的重要组成部分，在评估此类支持时，我们采取全面、逐案处理的方法，其重点包括: » 维好协议提供方提供支持的能力和意愿。 » 维好协议提供方及时获得必要的审批，以便从境内转移资金，向附有维好协议的境外债券的持有人进行偿付的能力。 » 该结构中任何会加剧或缓解及时提供支持风险的特点。债券发行人对维好协议提供方的战略重要性是我们评估后者支持意愿时的主要考虑因素。我们特别关注4个领域: » 声誉/品牌风险。如果发行人违约会对维好协议提供方造成重大的声誉风险，并导致后者在境外甚至境内资本市场融资的能力受损，那么维好协议提供方将更愿意提供支持。 » 经济风险。这是指发行人违约可能对整个集团造成的运营或财务中断。如果维好协议提供方与发行人在运营或财务上高度一体化，潜在中断的风险可能较大，因此提供支持的意愿较高。 » 战略契合度/突发事件风险。如果发行人的业务对维好协议提供方和整个集团的业务战略至关重要，那么维好协议提供方将更愿意提供支持，以确保其业务战略的重要组成部分维持不变。 » 过往记录。维好协议提供方提供支持的历史可表明未来在必要时提供所需支持的意愿。 例如，部分债券发行人是大型租赁公司的子公司，从上述4个领域的角度来看对其各自的维好协议提供方具有战略重要性。 实力雄厚的大型国有企业通常比民营企业有更大的动力履行维好协议，因为违约会引发较大的声誉风险，并可能会对其他国企造成潜在的蔓延风险。尽管如此，我们预计政府的支持将依然具选择性，具体取决于其对政府的举措和政策目标的战略重要性。 【受偿顺序的不确定会导致至少一个子级的评级差距】 对于由维好协议提供支持的债券，若我们认为维好协议提供方对支持该债券的意愿较高，则债券的评级通常比维好协议提供方的评级低一个子级。这反映了我们预计此类债券的违约将与其维好协议提供方的违约高度相关，因为其违约意味着，尽管维好协议提供方提供支持的意愿较高，但提供方本身也因濒临违约而未能付诸行动。一个子级的差距大体上反映了受偿顺序方面的不确定性导致此类债券的违约损失率可能高于支持方的高级无抵押债务的债权人的风险。 由 Charming Light Investments Ltd 发行、由中国东方资产管理股份有限公司 (东方资产，A3/稳定) 提供维好协议的境外中期票据计划便是一例。东方资产是中国四大国有不良资产管理公司之一。除了维好协议外，该中期票据计划下的境外证券也受到东方资产全资拥有的境外平台中国东方资产管理 (国际) 控股有限公司担保。中期票据计划的评级较东方资产的长期发行人评级低一个子级。这是由于维好协议在裁决性质及执行程序方面不同于明确的担保。 与此同时，我们对东方资产的另一个境外实体 United Wealth Development Ltd. 发行的中期票据计划授予的评级与东方资产的发行人评级一致，因为该计划拥有东方资产 (担保人) 提供的不可撤销及无条件担保。上述担保将构成担保人的直接、无条件和非次级债务，与担保人的所有其他无抵押和非次级债务的受偿地位相同。 出于同样的原因，若我们认为维好协议提供方因为发行人的战略重要性较低而没有较高的支持意愿，那么我们对附有维好协议的债券的评级会比维好协议提供方低一个子级以上。评级差距超过一个子级的原因还可能是由于维好协议提供方与发行人之间的信用质量差距较大。 Coastal Emerald Limited 发行、附有维好协议的债券便是一例，该债券由山东高速集团有限公司 (山东高速集团，A3/负面) 提供维好协议和股权购买承诺协议支持，并由中国山东高速金融集团有限公司 (中国山东高速金融) 提供担保。上述由维好协议支持的债券的评级为Baa2，比提供维好协议的母公司山东高速集团的评级低两个子级。在上例中，由维好协议支持的债券的信用评级的主要依据包括: 中国山东高速金融caa1的个体信用评估；山东高速集团的关联方支持；公司陷入困境时通过山东高速集团获得中国政府 (A1/稳定) 较高的支持带来的子级提升。 上述关联方支持所考虑的因素包括维好协议，该协议要求山东高速集团的所有权在40%以上，并包括一项交叉违约条款 (注: 附有维好协议的债券违约将触发担保债券交叉违约，并构成维好协议提供方山东高速集团的违约事件)。该支持还考虑到了山东高速集团对中国山东高速金融的所有权和控制权、两个实体之间的运营和财务联系，以及对山东高速集团的声誉风险。 我们的信用评估可以从支持提供方开始自上而下，也可以从境外发行实体或境外担保人开始自下而上。自上而下的方法侧重于评估该支持提供方主动并及时向发行人提供支持的能力。自下而上的方法以附有维好协议的债券的发行人和/或其境外担保人的个体信用质量为起点，并在此基础上根据母公司支持的可能性进行子级提升。两种评估方法都与上述原则保持一致，即维好协议支持的债券的评级低于其支持提供方的评级。若附有维好协议的境外债券的发行人本身有实质性业务时，我们便采用自下而上的方法。而当附有维好协议的境外债券的发行人主要是其母公司的融资平台，而不是独立实体，或与母公司高度融合，主要作为境外为母公司提供重要融资功能而非发挥商业化职能时，我们往往采取自上而下的方法。 例如，我们评估北京市基础设施投资有限公司 (京投公司，A1/稳定) 的中期票据时便采用自上而下的方法；评估绿地香港控股有限公司 (Ba2/稳定) 发行、附有维好协议的债券时便采用自下而上的方法。在前一种情况下，我们对中期票据的评级比京投公司的发行人评级低一个等级，考虑因素是京投公司有能力且有强大动机提供支持，原因是我们预计，若发行人未能履行中期票据下的偿付义务，京投公司及持有其100%所有权的北京市人民政府的声誉将受到严重损害。在后一种情况下，我们以绿地香港的公司家族评级为起点，并考虑优先受偿权产生的法律和结构性从属风险，以及维好协议提供方绿地控股集团有限公司 (Ba1/稳定) 提供支持的程度。我们对附有维好协议的债券的最终评级较绿地香港的公司家族评级低一个子级，并较维好协议提供方的高级无抵押债务评级低一个子级。 【附录】 I. 维好结构示例 1.维好协议是母公司、其境外子公司与债券受托人之间为维持债偿能力和财务支持而签订的合同协议，旨在提高境外债务工具的信用度。 2.维好协议有时会附带股权购买承诺协议和跨境备用贷款机制，但并非所有情况下都如此。 3.某些情况下会由境外中间母公司提供担保以支持债券发行，但并非所有情况下都如此。 4.发行人可以是为债券发行而设立的特殊目的公司，也可以是有经营活动的实体。 资料来源: 穆迪投资者服务公司 II. 中国企业发行境外债券时使用的信用支持结构概述 维好协议是在中国注册成立的公司采用来支持境外子公司发行债券的结构。维好协议是母公司与其子公司之间为维持债偿能力和财务支持而签订的合同协议，旨在提高子公司发行的债务工具的信用度。境内母公司提供担保的债券已向国家外汇管理局登记备案，且设有允许境内母公司调度资金来偿付受担保债券本息的资本流动额度，而附有维好协议的债券则无需向外管局登记备案。尽管大型国企为债券发行提供担保通常不难获得监管机构批准，但采用维好协议结构的目的之一是建立境外集资平台，以减少每次发行获批可能带来的延误。 股权购买承诺协议为境内母公司提供了一种将资金从境内转移到境外的机制，以支持发行人偿付债券本息。例如，母公司可购买为境外债券提供担保的境外实体所拥有的境内资产的股权。该协议通常规定，购买股权时所支付的价格将令境外实体有足够的资金来覆盖债券下的担保债务。股权购买的行使需获得商务部的批准，并向国家外汇管理局和国家工商行政管理总局登记备案。但许多人认为上述申请更易获得批复，原因是所涉及的交易实质上是集团内部的资产转移，标的是境内资产。 支持方可向发行人提供不可撤销的跨境人民币备用贷款，作为流动性支持的一种形式。这使得支持方可在发行人没有足够的流动性履行境外偿债义务时通过境内商业银行汇出一笔人民币资金，以满足发行人的境外偿债义务。该备用贷款并非支持方对发行人的任何债务进行偿付的担保。而是通常用作境内母公司安排调度资金 (例如寻求监管机构批准) ，以支持境外发行人时的境外流动性和过渡融资来源。 在某些情况下，除了由境内母公司提供的维好协议外，集团的境外实体 (担保人) 还会提供债务担保以支持境外债券的发行。境外实体通常作为集团的境外投融资平台，也是境外债券发行实体的境外控股母公司。 来源: 穆迪投资者服务公司