惠誉授予融创拟发行美元票据'BB'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 25 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月20日发布于：Fitch Rates Sunac's Proposed USD Notes 'BB' 惠誉评级已授予融创中国控股有限公司（Sunac China Holdings Limited，融创，BB/稳定）拟发行美元高级票据'BB'的评级。拟发行票据将构成融创的直接、高级无抵押债务，因此其评级与融创的高级无抵押评级一致。 融创的评级受到其庞大权益合同销售规模的支持。截至2020年上半年，融创持有分布于中国各地的权益土地储备逾1.58亿平方米（按可售楼面面积计算），这应能支持其合同销售增长。 鉴于融创在持续扩大合同销售规模的同时保持着信用指标的表现，惠誉预计该公司的杠杆率将下降。2020年上半年末融创的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存的比率衡量）约为36%。 关键评级驱动因素 杠杆率将下降：惠誉预计，融创将继续控制拿地以降杠杆。2020年上半年末融创的杠杆率从2019年末的38%降至36%左右。惠誉预计，融创将保持权益合同销售稳定增长，从而持续产生现金并降杠杆。融创之前计划将其净杠杆率（即净债务与权益总额的比率）从2019年的172%大约降至2020年的120%和2021年的100%，而该目标已达成，因融创的净杠杆率已降至100%以下。 销售表现稳定：尽管2020年初新冠肺炎疫情爆发导致中国经济下滑，2020年融创的合同销售总额及权益合同销售额较2019年仍实现小幅增长，分别为5,750亿元人民币和3,890亿元人民币。销售回款共计5,800亿元人民币，现金回收率逾100%。与高度依赖贸易应付账款来提供建设资金的同业相比，过去几年融创贸易应付账款与开发项目库存的比率较低，约为0.1- 0.2倍。 土地储备多元化：融创的土地储备广泛分布于中国北部、西南部、东南部、北京以及长三角地区，在华中地区、大湾区及海南省亦有布局。融创逾82%的土地储备（以可售价值衡量）位于一二线城市——这些城市的住房刚性需求比低线城市更强劲。融创其余的土地储备位于强三线城市。较高的地域多元化程度有助于缓解地方限制性政策的影响（各地方政府实施的住房限购标准不尽相同）。 销售和利润率强劲：惠誉预测，未来几年融创的平均售价将为每平方米14,000-14,500元人民币。因专注于一二线城市，2020年融创的平均售价大约保持在每平方米14,020元人民币。融创的权益合同销售额与中国其他大型房企的水平相当，例如万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）和保利发展控股集团股份有限公司（保利，BBB+/稳定）。 融创的庞大业务规模令其得以削减建安成本，进而保持强劲的EBITDA利润率（包括按比例计算的合资公司及联营公司的EBITDA）——2019年融创的EBITDA利润率约为27%（如果已售商品成本剔除收购项目的估值收益，则该指标为30%）。惠誉预计，中期内融创的EBITDA利润率（已售商品成本中包含估值收益）将保持在25%左右。 信托融资将减少：2019年融创的平均融资成本从2018年的约6%升至8%，原因是利率有所上升且过去几年融创更多地使用信托融资以在一二线城市大举拿地。2019年信托融资占融创总债务的30%。但鉴于融创已放缓拿地，惠誉预计该公司的信托融资将减少，加之该公司愈加主动地管理其资本结构，应能降低其融资成本。 非房地产开发业务有所扩张：惠誉预计，融创将每年投资100亿-150亿元人民币来扩张文旅及会议会展项目。惠誉预计，这些项目所需资金将全部来自融创源自这些项目所在地的房地产销售收入。2019年融创非房地产开发业务的营收为99亿元人民币，毛利率约为38%；就营收、客流量及出租率而言，该业务的经营效率已有提升。 惠誉预计，新冠肺炎疫情将对融创的文旅业务产生负面影响，但这对融创财务状况的影响甚微，原因在于，与房地产开发业务相比，文旅业务对融创的营收贡献较小。 评级推导摘要 融创房地产开发业务的权益销售规模和地域多元化程度与万科和保利等'BBB'评级大型房企的水平相当，高于龙湖集团控股有限公司（龙湖，BBB/正面）和世茂集团控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）的水平。 与融创相比，碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）的权益销售规模和地域覆盖范围较大。但是，碧桂园的土地储备更集中于需求易受市场负面情绪影响的低线城市，而融创的土地储备多位于一二线城市——融创的利润率比碧桂园高即反映了这一点。 但是，与投资级同业相比，融创财务状况的波动性较大——融创非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数为0.2倍，低于龙湖的0.7倍及世茂的0.5倍。 惠誉预测融创的杠杆率为35%-40%，这与'BB'评级房企的杠杆率水平更相似，例如远洋集团控股有限公司（BBB-/稳定；独立信用状况：bb+）、新城发展控股有限公司（BB+/稳定）及其子公司新城控股集团股份有限公司（BB+/稳定）、旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）以及中国奥园集团股份有限公司（BB/稳定）。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 合同销售额每年增长约5% - 补充拿地以确保土地储备可支持4.0-4.5年的开发需求 - 2020年资本支出为150亿元人民币，此后逐渐减少 - 合同销售平均售价约为每平方米14,000-14,500元人民币 - EBITDA利润率（已售商品成本考虑收购项目重新估值的影响）约为25% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于30%（2020年上半年为36%） - 对信托融资的依赖度下降 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后净库存的比率持续高于40% - EBITDA利润率（已售商品成本不考虑收购项目重新估值的影响）持续低于20%（2020年上半年为26%） - 经营战略从降低杠杆率的既定目标改为重新专注于激进拿地 流动性及债务结构 流动性充裕：鉴于2020年融创的权益合同销售额达3,890亿元人民币，惠誉预计该公司的流动性将足以支持其经营业务及偿还债务。2020年上半年融创持有现金余额1,210亿元人民币，不足以覆盖其1,410亿元人民币的短期债务。但是，融创的短期债务多为有抵押银行贷款，而惠誉预计这些贷款将延展。融创还在2020年下半年发行高级无抵押票据，募资共计18.2亿美元。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级