上调华润电力评级至“BBB+”，因集团信用状况提升；展望稳定 - 标普
- 我们认为华润电力控股有限公司（华润电力）母公司华润（集团）有限公司（华润集团）的信用实力已经增强。这一评估是基于华润集团已展现出的业绩韧性，以及房地产板块占比提升之后业务结构的进一步完善。
- 华润电力“bbb-”的个体信用状况评估（SACP）能够承受较高的新能源资本支出和2021年燃料成本的大幅上涨，只是缓冲空间会有所压缩。此外，这家在香港上市的电力公司仍是华润集团具有高度战略重要性的子公司。
- 我们将华润电力的长期主体信用评级从“BBB”上调至“BBB+”。
- 展望为稳定，是因为我们认为未来24个月华润集团的集团信用状况以及华润电力的集团内地位都将保持不变。
香港，2021年9月3日—标普全球评级9月2日宣布采取上述评级行动。
由于多元化的业务结构能够从容应对市场和监管环境的变化，未来几年华润集团将保持稳健的经营业绩。华润集团的业务跨越多个彼此不相关联的产业，并且都有稳固的市场地位和庞大的经营规模，如房地产、电力和燃气、水泥、医疗、消费品等。各业务单元都有较长的经营历史，都展现了适应业务环境变化的能力。从2015年到2019年，华润集团EBITDA规模增长39%，与资产规模的大幅增长基本同步。在大宗商品周期和宏观经济周期的不同阶段，其EBITDA利润率和杠杆率也都保持了稳定。
华润集团的韧性在2020年疫情期间表现得尤为突出。房地产和公用事业板块业绩均高于行业平均水平，带动整体EBITDA增长10%，并让杠杆率保持稳定。相比之下，亚洲地区其他综合性企业集团因为拥有较大比例的周期性零售业务和酒店业务，同期营业收入和EBITDA双双下降。
我们预计华润集团将保持有利的业务结构，其中最具优势的房地产业务将继续占有较高比重。华润集团通过上市子公司华润置地有限公司（华润置地）经营的房地产业务是集团最大的利润来源，且贡献比例高于五年以前。业务结构变化的原因，在于过去几年中国城镇化背景下房地产市场一派繁荣，同时华润置地占有稳固的市场地位。我们认为，华润集团业务结构中华润置地比重的扩大，对提升华润集团整体业务状况起到了关键作用。
华润集团的房地产业务相比其他板块更有条件提升盈利水平。华润置地是一家销售额在国内前十名以内的开发商，在一二线城市布局了充沛的土地资源，销售执行稳健。我们预计，在房地产开发行业监管环境日益收紧的过程中，华润置地的市场份额很有可能扩大。2021年、2022年其EBITDA应能每年增长6%-9%，而债务的增长则将放慢，因为该公司的销售目标已不像以往那样激进，同时以债务资金支持的土地补充也较为审慎。
华润电力的集团内地位没有改变，仍是具有高度战略重要性的子公司。作为中国最大的地区性发电企业之一，华润电力经营时间较久，对集团的EBITDA贡献较大。此外，我们认为华润电力与母公司在品牌、声誉和管理方面存在紧密联系。华润集团持有华润电力62.9%股份，控制其董事会的多数席位。我们认为华润集团放弃控股华润电力的可能性很低。华润集团曾通过注入资产、分拆煤炭资产、提供低息关联方借款为华润电力提供支持。此外我们仍然预计，财务困难情景下华润电力将通过母公司间接获得政府特别支持。
燃料成本的高企和新能源投资的大幅增长将会压缩华润电力SACP的缓冲空间。我们预计，随着利润的减少和资本支出的增加，2021年、2022年华润电力经营性资金流（FFO）对债务比率将从2020年的16.5%下降至13%-15%，FFO利息覆盖倍数也将从5.7倍下降至4.5倍-5.0倍。
在供应紧张、电力行业需求高涨的影响下，今年以来煤炭价格大幅上涨。这将使华润电力的2021年利润率从去年的38.3%下降至29%-31%。2021年中期业绩显示单位燃料成本同比上涨30.6%，而煤电平均上网电价仅上浮3.0%。我们预计华润电力今年的EBITDA将下降4.5%至250亿港元左右，2022年则会随着煤炭价格在大宗商品整体周期影响下走软而反弹至310亿港元。新能源电力贡献的扩大有利于缓解盈利波动，支撑2022年利润率回升至35%-37%。
未来五年新能源领域的高额资本支出将增加杠杆压力。华润电力计划在2021年至2025年期间新增40吉瓦的新能源装机，相当于2020年末已有装机的4倍，等于每年增长36%。虽然这一计划并未出人意料，因为五大电力企业都给出了同样激进的新能源发展目标，但大规模的投资需求将对华润电力的杠杆率构成压力。这是因为内生现金流受限于燃料成本的高企和火电（仍是该公司电力结构中的主要部分）利用小时数可能的下降，资本支出的资金将主要通过举债获得。我们预计华润电力的年度资本支出将从2020年的310亿港元增至2022年的380亿-400亿港元。
但我们认为，新能源转型将有利于改善华润电力的盈利质量。2021年上半年其新能源净发电量同比增长47.0%，占净发电总量的20%。这使得该公司在火电业务利润承压的同时，仍然维持了整体净利润的增长。我们认为新能源投资还有利于维系华润电力的市场地位，因为中国的减排目标将导致火电利用率的降低。
华润电力的稳定展望反映，我们认为母公司华润集团的集团信用状况，以及华润电力作为具有高度战略重要性子公司的地位，未来24个月都将保持不变。
如果因为母公司减持华润电力、放松对其董事会的控制或华润电力财务状况大幅恶化，使我们认为华润电力的集团内地位下降，那么我们可能会下调华润电力评级。如果华润集团的集团信用状况下降，我们也有可能下调华润电力的评级。
以下几种情况不会影响华润电力的主体信用评级，但可能会使其SACP承压：（1）在推进电力市场化交易的结构转型过程中，华润电力展现出高于预期的盈利波动性；（2）其FFO对债务比率下降至12%，显示财务状况弱化；或（3）FFO对现金利息的覆盖倍数下降至4倍以下且无明显反弹希望。可能造成这些情况的具体原因有多种，比如：
- 高昂的燃料成本无法有效转嫁，削弱华润电力的经营利润，或在能源结构向新能源转变的过程中，华润电力的整体利用小时数大幅下降；
- 债务资金支持下的资本支出或收购显著高于我们预期；或
- 在基准利率上浮的情况下，华润电力未能控制其借款成本，同时还提高财务杠杆率，用于在未来几年扩大新能源装机规模。
上调华润电力评级的可能性取决于华润集团信用状况的提升潜力。
考虑到华润电力扩大装机规模将造成杠杆率上升，上调其SACP的可能性较低。但如果华润电力保持新能源业务的有机增长，FFO对债务比率持续高于30%，同时其他条件不变，那么我们有可能上调其SACP。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级