惠誉确认越秀交通‘BBB’的评级；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Singapore/Shanghai - 20 May 2024: 本文章英文原文最初于2024年5月20日发布于：Fitch Affirms Yuexiu Transport at ‘BBB’; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资公司越秀交通基建有限公司（Yuexiu Transport Infrastructure Limited，越秀交通）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB'，展望稳定。
惠誉同时确认Famous Kind International Limited（Famous Kind）10亿美元中期票据（中票）计划的评级为'BBB'，展望稳定。Famous Kind由越秀交通全资拥有，而越秀交通为其中票计划下发行的债务提供担保。
关键评级驱动因素
评级确认反映了越秀交通强劲的高速公路资产组合（主要位于中国广东省，部分位于华中地区——这提高了其资产组合的地域多元化程度）及宽松的财务状况。得益于庞大且具弹性的通勤车流量，在疫情相关限制取消后，2023年越秀交通的公路网表现出强劲的复苏能力，恢复至疫情前水平。
惠誉预计，即使考虑到广州北二环高速公路扩建有较高资本支出，越秀交通在中期内的评级空间仍保持充裕。然而，越秀交通对山东秦滨和河南平临高速公路的潜在收购（惠誉的预测中未纳入该部分支出）或会暂时削弱其财务状况。即便如此，这两条高速公路均为运营中的成熟收费公路资产，收购后将直接增加越秀交通的现金流，从而可减轻其净杠杆的压力（如有）。
收购的交易结构、收购成本和融资计划仍存在不确定性，因此惠誉将其视为事件风险。惠誉认为，越秀交通在执行扩张和收购计划时会保持灵活性。
广州北二环高速公路的经营权将于2032年到期，项目扩建对于越秀交通延长经营权至关重要。2023年广州北二环高速公路约占越秀交通路费收入的29%。这些运营中的成熟收费路网将为现金流做出积极贡献，同时进一步延长剩余特许经营期限。
惠誉未纳入母公司支持，对越秀交通进行单独评级，因为根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，越秀交通与其母公司广州越秀集团股份有限公司（越秀集团）的关联性较弱。
评级推导摘要
与母公司的关联性弱
截至2023年12月31日，越秀集团持有越秀交通 44.2%的控股权。惠誉根据“母强子弱”的评级路径，基于越秀交通与母公司越秀集团在法律层面、战略层面和运营层面的关联性“弱”的评估结果，以越秀交通的独立信用状况为基础授予其评级。这反映了越秀交通对越秀集团的财务贡献相对较小；除越秀交通的交通基础设施外，越秀集团还经营着多项其他业务，包括金融服务以及房地产和农业等其他行业业务。
高速路网多元稳健 - 营收风险（车流量）：中高程度
越秀交通的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的中部地区。越秀交通的收费公路车流稳定，且历来增长强劲、波动较小。继疫情相关限制取消后，客流量迅速恢复，这主要得益于其具弹性的客运量。考虑到越秀交通有数个收费路网资产面临着来自平行路线及新运营路线的竞争，惠誉评定其车流量风险为“中高程度”。
监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱
惠誉评定越秀交通的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府高度监管，收费公路运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的平均费率下降。
资本支出需求较低且具灵活性- 基础设施扩建及重建：较强
越秀交通在执行公路网投资方面拥有丰富的经验和专业知识。越秀交通的中期计划资本支出较高，其中广州北二环高速公路扩建已启动，公司估计该项目的总资本支出将达170亿元人民币左右。广州北二环高速公路的资本支出计划已相当成熟和详尽，惠誉预计该项目约70%的成本将通过贷款和经营现金流募集。越秀交通在必要时调整资本支出计划方面表现出极大的灵活性。
无契约无摊销债务 - 债务结构：中等
越秀交通的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通的流动性稳健（包括现金及尚未使用的承诺性授信额度），一次性偿还债务的到期日分散，且债务市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。截至2023年12月31日，越秀交通约有55%的债务采用浮动利率，这令其易受中国央行基准贷款利率及贷款市场报价利率变化的影响。
越秀交通的利率风险可控，原因是其利率一直保持在低位。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。
关键评级假设
随着广州北二环高速公路扩建工作开始，惠誉的评级方案假设中期收入增长基本处于-2%至6%之间。管理层对越秀交通2024年收入增长的假设（不包括广州北二环高速公路）也相当温和，约为3%，低于惠誉对中国GDP增长的预测。
惠誉的评级方案假设2025年的收入（不包括广州北二环高速公路）增速将提高到7%。该增长主要来自越秀交通在华中地区的交通网；华中地区的交通网获益于2022年7月开始运营的中国首个货运机场花湖机场的经营规模扩大，以及拟于2025年投运的数条道路连通所带来的车流量协同效应。
上述增长或会抵消由于广州北二环高速公路扩建工程而改道以及苍郁高速的新建竞争路段的投运造成的车流量损失。自2026年起，营收增速（不包括广州北二环高速公路）将逐步降至4.5%，此后将降至3%以下。惠誉预计，到2028年资产组合的总体EBITDA利润率将稳定在85%。
惠誉的评级方案采取更为保守的立场，并纳入若干压力因子，包括将营收增速下调1个百分点，假设EBITDA利润率为更低的81%-83%，对浮动利率加压200个基点，将资本支出上调3%。
惠誉在其基准方案和评级方案中纳入广州北二环高速公路扩建的资本支出。由于交易成本、具体日程和融资计划存在不确定性，惠誉的基准方案和评级方案未将越秀交通从其母公司收购两条高速公路（山东秦滨高速和河南平临高速）的潜在交易纳入考虑。
根据惠誉的基准方案，2024年的净杠杆率将维持在4.5倍的高位，原因在于广州北二环高速公路扩建资本支出于今年提供。随着2025年收入的增长，自2025年起净杠杆率开始逐步下降，到2028年将降至4.0倍左右。
根据惠誉的评级方案，由于营收增速进一步放缓，2024年杠杆率将升至4.9倍。与惠誉基准方案类似，惠誉的评级方案亦假设净杠杆率自2025年起逐步下降，后续几年将稳定在4.6倍左右。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA之比上升且持续高于5.0倍
- 越秀交通进一步大规模举债来进行收购，或向业务风险高于预期的区域或资产扩张
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA的比率下降且持续低于4.0倍
信用更新
继中国于2022年12月取消新冠疫情相关限制后，越秀交通2023年的收入同比增长20.2%，与惠誉基准方案预测一致。越秀交通大部分的收费公路车流量已恢复至2019年的水平，但部分商用车流量较大的公路，如广州北二环高速公路、津雄高速和尉许高速的收费收入尚未达到2019年的水平，其原因在于收费公路车流量的恢复在很大程度上由强劲的客运量带动，而客车的高速公路收费低于商用车。商用车流量的恢复相对滞后，该情况与同业一致。
越秀交通将于2024年开始广州北二环高速公路的扩建工程。据管理层表示，该施工计划旨在尽量降低对车流量损失的影响。大部分的扩建工程是在广州北二环高速公路现有道路的基础上增加并行道路。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
同业集团
越秀交通与深圳国际控股有限公司（深圳国际，BBB/稳定，独立信用状况：bb+）最具可比性，因为两家公司均以收费公路业务为核心收入和现金流贡献来源。两家公司的车流量、价格以及债务结构属性相同。
越秀交通的路网组合分散在全国各地，但其中一些资产正日益面临来自新并行路网的竞争。相比之下，深圳国际的主要网络具有近乎垄断性特征。然而，随着其对非收费公路业务的敞口日益增大，而这些业务的风险状况与其核心收费公路业务不同，惠誉对其车流量风险的评估有所限制。
越秀交通获益于其扩张计划规模较小、复杂程度较低，而深圳国际中期在收费公路和非收费公路业务方面均有通过庞大债务募资进行投资的计划。此外，越秀交通作为一家纯收费公路运营商，其财务和业务状况更强，因此惠誉授予越秀交通的独立信用状况评级较深圳国际高两个子级。
越秀交通与浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（浙江沪杭甬，A+/负面，独立信用状况：bbb+）亦具较强的可比性。在惠誉授评的三家中国收费公路运营商中，浙江沪杭甬拥有最庞大的路网，因此惠誉评定其车流量风险为“较强”。惠誉对于浙江沪杭甬基础设施扩建及重建的评估与越秀交通相同，均为“较强”，原因在于浙江沪杭甬的扩张计划不复杂。
浙江沪杭甬收费公路业务的财务状况强于同业，这意味着其评级较当前独立信用状况有充裕的评级空间。然而，浙江沪杭甬的独立信用状况较越秀交通仅高一个子级，原因在于其参与了风险较高的证券业务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级