惠誉下调南丰的评级至'BBB-'；展望稳定

本文章英文原文最初于2020年2月21日发布于：Fitch Downgrades Nan Fung to 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已将南丰国际控股有限公司（南丰）的发行人违约评级从'BBB'下调至'BBB-'，展望稳定。惠誉同时将Nan Fung Treasury (II) Limited发行的永续证券的评级从'BBB-'下调至'BB+'。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级下调是基于，南丰的财务状况在其主要投资物业项目启德商业综合体（启德项目）建设期间有所走弱。惠誉预计，未来两年南丰的经常性EBITDA利息保障倍数将持续低于2.0倍，直至其启德项目于截至2022年3月的财年（2022财年）开始产生租金收入。 关键评级驱动因素 利息保障倍数走弱：惠誉预计，考虑到新投资物业的租金收入（2020年财年的海滨汇项目及2021财年的Le Rendezvous项目），未来两年南丰经常性EBITDA与利息支出的比率将从2018财年的2.0倍降至1.8倍。利息保障倍数下降的原因在于南丰为开发启德项目而承担的债务，惠誉预计2021~2023财年该项目发生的现金流出将为60亿~70亿港元。惠誉认为，随着启德项目开始产生租金收入，2022财年南丰的利息保障倍数将上升，但仍将低于2.5倍（即惠誉认为'BBB'评级房企的指标水平）。 经常性营收稳定：惠誉认为，得益于成熟的香港投资物业组合及大中华区和海外投资物业规模的扩大，中期内南丰每年的经常性EBITDA将从2019财年的25亿港元持续增加。南丰的经常性收入源自投资物业和金融投资；2019财年中国内地占南丰投资物业EBITDA的比例逾60%，香港占32%。 惠誉认为，2022财年第四季度启德项目开始产生租金收入后，南丰经常性收入利息保障倍数指标的表现将会增强。但鉴于开发周期长且经济不景气，启德项目的业绩存在不确定性。 经常性收入稳定：南丰持有大规模优质金融投资组合，截至2019年9月账面价值为220亿港元。该投资组合的股息和利息收入稳定——惠誉将这些计为经常性收入，尽管其并非合同收入。但惠誉未将南丰的酒店营收（此项收入不稳定——尤其是在当前市场环境下）计入经常性收入。 经济前景存挑战：COVID-19疫情的爆发，香港社会政治动荡，以及中美贸易战不确定性的持续存在，均不利于香港和中国内地的经济环境，而当地零售亦应声下滑。惠誉预计，南丰购物中心和写字楼物业的租金调升率将呈温和负值且出租率将下降。惠誉还预测，南丰开发物业的销售将放缓且新项目将延迟推出。 市场地位已确立：南丰在香港从事住宅和商业地产开发逾50年，已证明有能力凭借强劲的资本结构来应对经济周期——其资本结构令其能够合理安排投资时间。财务状况的高流动性、低杠杆率及主要由内部资金支持的投资物业组合反映了南丰审慎的财务政策。 经营规模较小：与评级较高的房企相比，南丰的投资物业组合规模较小，这令其评级受到制约。2019年9月末南丰投资物业组合的总规模为980万平方英尺。2019财年该公司投资物业和酒店业务的EBITDA为16亿港元。2019年9月末该公司持有香港已竣工投资物业230万平方英尺，半年增长20%；持有中国内地已竣工投资物业700万平方英尺，与六个月前的规模相比大致未变。 南丰的中国内地投资物业规模及其收入贡献可能保持稳定，但惠誉预计未来三到四年该公司的香港物业规模及收入将扩大。如果这些物业的表现符合预期，应能为南丰的评级提供支持。 房地产开发业务的现金流不稳定：南丰的房地产开发项目较少，导致其现金流存在波动。傲腾广场的出售及日出康城VI期和深水湾开发物业的强劲预售收入令南丰的2019财年净债务同比下降了44%。与此同时，南丰的合同销售额同比增长了370%。强劲的流动性令南丰具有较高的经营灵活性，在房地产市场长期低迷的情况下尤其如此。 评级推导摘要 与同业相比，南丰投资物业组合的规模和收入水平较低，导致其评级受到制约。该公司投资物业的经常性EBITDA及投资项目的股息和票息低于希慎兴业有限公司（希慎，A-/稳定）及其他评级更高的同业；其投资物业的EBITDA和经常性EBITDA分别仅约为希慎的40%和80%。 南丰的杠杆率（以净债务与投资物业价值的比率衡量）高于希慎。该公司大规模高流动性金融资产及现金能够覆盖其总债务，但其1.8倍的2019财年经常性EBITDA利息保障倍数远低于希慎和其他评级更高房企的水平（这些房企的经常性EBITDA利息保障倍数约为6.0~9.0倍），且低于惠誉认为'BBB'评级房企的指标水平——即2.5倍。 与九龙仓集团有限公司（九龙仓，BBB/稳定）相比，南丰物业项目池的多元化程度较高，且可用于业务扩张的金融资产组合的规模较大。九龙仓的评级受到单一资产投资组合的制约，而南丰的评级是基于其稳定的资产投资组合及强劲的财务稳定性。但是，南丰的财务状况弱于九龙仓。 南丰租金收入的波动性低于其他房企——这些房企的投资物业位于主要的购物和商业区，租金收入与客流量和奢侈品消费情况挂钩。而南丰的投资物业更多地位于当地社区，且其稳定的投资物业收入受经济不确定性的影响程度应小于同业。因此，南丰的评级与九龙仓相当。 关键评级假设 - 2020~2021财年香港投资物业的出租率和租金率有所下降 - 2022财年第四季度和2023财年启德项目的出租率分别为50%和70% - 管理费收入的变化与租金收入的变化一致 - 2020~2023财年期间房地产开发业务的毛利率约为30%-46% - 2020~2023财年期间投资物业毛利率约为78%-83% - 2019~2020财年期间酒店业务的毛利率约为40%-58% - 2020~2023财年期间总债务约为380亿~420亿港元 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 经常性EBITDA利息保障倍数持续高于2.5倍（2019年3月末为1.8倍；2019年9月末为1.7倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 经常性EBITDA利息保障倍数持续低于1.8倍 - 启德项目进度延迟严重 流动性及债务结构 流动性强劲：2019年9月末南丰持有现金180亿港元（不包括金融资产）及价值220亿港元的多元、大规模高流动性金融资产，这两项资产规模大于南丰330亿港元的债务规模。考虑到中期内南丰的开发费用及资本支出，且假设该公司不进行大规模项目收购，惠誉预计其流动性将保持稳健。2019年9月末南丰持有尚未使用的银行授信额度187亿元人民币，其中62%为承诺性授信额度。高流动性的资产负债表令南丰具有充足的财务灵活性和资本缓冲来支持其评级。 来源：惠誉评级