惠誉确认美年的评级为'B+'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月28日发布于：Fitch Affirms Meinian's Ratings at 'B+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资企业美年大健康产业控股股份有限公司（Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd.，“美年”）的长期发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认美年的高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。
本次评级确认反映出，惠誉预期，随着美年的运营回归正常轨道，其体检中心的利用率将有所改善，加之美年更为审慎的扩张导致资本支出缩减，将助推该健康体检服务提供商现金流改善。这将支撑该公司的FFO调整后净杠杆率正常化至与其现有评级相符的水平。尽管美年的财务状况已有所改善，惠誉是否会对其采取正面评级行动将取决于更长时期内该公司的经营性现金流是否保持稳定且其业务的季节性特征能否减弱。
本次评级继续得益于美年在中国民营健康体检市场居于领先地位且该行业的增长前景稳定。然而，美年的现金流仍然具有强季节性，这表明其通过获取个人客户来改善盈利能力存在挑战。
关键评级驱动因素
从新冠肺炎疫情中稳步恢复：惠誉预期，得益于庞大的企业客户群，未来1至2年期间美年将呈现适度增长。鉴于美年将战略重心从扩张转向提升服务质量和改善客户体验，该公司不太可能重回2019年以前的增长速度。美年的运营已经从新冠疫情中恢复。2021年客户总数和营收总额较2019年和2020年均有上升。
盈利能力下降：惠誉预期，未来2至3年期间美年的盈利能力将由2020年的低谷提升，但仍然会低于历史水平。鉴于行业竞争激烈且产品区分度不大，该公司在通过提供更多高端服务来提高体检套餐价格方面仍然面临挑战。
美年体检中心在第四季度高峰期以外的的低利用率拖累第其盈利能力，亦导致现金流集中于第四季度，这种情况在中期内可能延续。扩大个人客户群以弱化业务季节性的进程缓慢。个人客户有助于提高利用率，因为其体检预约相较于倾向于在年末完成体检的企业客户灵活。
杠杆率稳定：惠誉预期，继2020年美年的FFO调整后净杠杆率达到6.4倍的峰值之后，2021年该指标已降至4.4倍，并于此后保持稳定。得益于经营性现金流生成能力正常化，且美年的扩张步伐放缓令资本支出缩减，该公司的自由现金流趋向中性。自2020年以来美年的扩张更为审慎，2021年仅将几家其持有非控股权益的体检中心增持为其控股的体检中心，相比之下，2016至2019年间该公司每年将逾20家体检中心增持至控股。
依赖短期融资：短期银行贷款在美年总债务中的占比较高。惠誉预期，美年的经营性现金流所呈现的季节性特征，以及其较低的盈利能力会削弱该公司在短期内获取长期融资的能力，但是，随着该公司业绩改善，其应能令短期银行贷款展期。美年计划通过定向增发股票募集25亿元人民币资金，该计划有待监管机构批准；若该定向增发完成，将提振美年的流动性。惠誉将相当于营收总额10%的现金等价物归类为不可用现金，以反映该公司现金余额的季节性特征。
阿里巴巴作为主要股东：惠誉预期，阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定，阿里巴巴）会参与制定美年的战略方向。自阿里巴巴参股以来美年的扩张有所放缓，这反映出美年受阿里巴巴影响而施行更为审慎的财务政策。
惠誉预期，与阿里巴巴持续合作将支持美年持续增长。美年可利用阿里巴巴的在线平台向其体检中心引流并推广体检套餐——尤其是面向个人客户。2020年11月阿里巴巴将其对美年的持股减少1.4个百分点，持股比例降至13.0%，但仍为美年第二大股东。
民营健康体检行业的领军企业：惠誉预期，美年将继续在民营健康体检行业居于市场领先地位，原因是该公司较同业第二大服务提供商的领先优势明显。过去几年美年一直是中国规模最大的民营体检服务提供商，占该市场份额的20%以上。然而，公立医院仍然主导健康体检行业，约占整体行业市场份额（包括民营与公立服务提供商）的80%，且一直是美年的主要竞争对手。
评级推导摘要
与361度国际有限公司（B+/稳定，361度）相比，美年的业务状况较强劲，原因在于，美年在其所在市场占据领先地位，而361度在运动服装市场的排名较低。尽管中国运动服装市场亦有可能增长，惠誉认为，美年庞大的企业客户群可为其提供一定程度的营收稳定性。然而，相较于361度持有净现金头寸，美年的财务状况较弱且杠杆率高企，这抵消了美年业务状况优势，继而导致美年的评级与361度相当。
美年和一嗨汽车租赁有限公司（B+/稳定，一嗨）的业务状况相似，且在其各自市场占据强劲的市场地位。一嗨是中国第二大汽车租赁公司。相较于一嗨，美年的EBITDA规模略高，但由于租赁调整后债务占总债务比重较高，美年的杠杆率较高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年高单个位数增速，截至2024年放缓至低单个位数增速。
- 2024年EBITDA利润率自2021年的15%改善至17%。
- 2021至2024年间租金支出与营收的比率为10%-11%。
- 2021至2024年每年资本支出为12亿元人民币，包括对新设体检中心的初始少数股权投资以及对若干体检中心由参股增持至控股而进行的投资。
- 2022至2024年间派息率25%。
回收率评级假设：
- 基于持续经营价值，因其高于清算价值。
- 对2021年预测EBITDA适用25%的折扣率。
- 采用4倍的持续经营EBITDA乘数。
- 扣除10%的行政费用。
对美年的境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR1’，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级上限为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为‘RR4’。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续低于4.5倍（2020年为6.4倍，2021年预计为4.4倍）
- 自由现金流为中性至正值
- 各季度经营性现金流生成能力更为稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续高于5.5倍
- FFO固定费用保障倍数持续低于1.5倍（2020年为1.4倍，2021年预计为1.8倍）
- 负自由现金流趋势扩大
流动性及债务结构
流动性充足：截至2021年6月末，美年的可用现金为12亿元人民币，尚未使用的银行授信额度为15亿元人民币，足以覆盖其短期债务25亿元人民币。自美年于2021年4月清偿其美元债券以后，美年不再持有任何未偿付的资本市场债务。
发行人简介
美年是中国健康体检提供商，截至2021年6月末拥有607家体检中心。
财务报表调整摘要
- 资本支出包括收购新体检中心少数股权的支出，以及将参股转为控股权而增加的投资
- 营收金额的10%视为受限制的现金，以反映美年经营性现金流生成能力的季节性特征
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级