标普：收入改善但去杠杆趋势不明确，合景泰富集团“B+”评级获确认；展望负面（完整评级公告）

因收入增加以及盈利能力良好，合景泰富集团的债务杠杆已自2018年的峰值有所下降。但幅度不及我们前次预估。 鉴于其增长偏好，我们认为合景泰富集团进一步去杠杆的行动存在不确定性。 2020年4月7日，标普全球评级确认合景泰富集团的长期主体信用评级“B+”，其优先无抵押票据的长期债项评级“B”。 负面展望反映出，因收入可能进一步下滑，或因该公司大举收购土地，我们认为未来12个月合景泰富集团的债务水平可能不会显著改善。 香港，2020年4月8日—标普全球评级4月7日宣布，确认合景泰富集团控股有限公司（合景泰富集团）的评级，原因在于该公司2019年收入强劲增长，带动债务显著下降。该公司的债务目前接近与其评级相应的区间。合景泰富集团公布2019年的按权益计算收入增长72.4%，部分归因于2018年的收入下滑在当年入账，以及已完工项目的销售加速。因此，穿透性债务与息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率（合联营项目按比例并表）从2018年的10.4倍改善至8.3倍。 我们维持对合景泰富集团的负面展望，反映出我们认为该公司的去杠杆计划可能受制于其扩张偏好。自2016年采取更为激进的增长策略以来，该公司在流动性状况紧缩之际大力投资土地并增加现金储备。2019年其经调整债务（包括对合联营项目的担保）大幅升至1,040亿元人民币，而2018年和2017年分别为820亿元和620亿元。我们认为，合景泰富集团始终致力于获取更高的销售排名和市场份额，这可能持续推动公司土储补充的需求，并令其杠杆水平承压。 新冠疫情影响着整个建筑行业的发展步速。如果合景泰富集团未能按计划进度交付，或已完工地产项目的销售慢于我们预期，那么该公司的收入可能较我们预测的水平下滑。由于中国多数高线城市持续限制房价，合景泰富集团的利润可能也因此被压缩。这些高度不确定因素可能严重影响该公司的去杠杆计划。 我们认为，合景泰富集团的强力合同销售执行应能在未来两年支撑其收入和EBITDA每年增长20%-25%。这可能支持其进一步改善债务水平。该公司2019年的合同销售额实现31.5%的增速，预计2020年将增长约20%，达到1,030亿元人民币。随着新冠疫情在中国逐渐消退，我们认为合景泰富集团的合同销售额或将自4月起基本恢复正常，因此我们评估上述目标是可能达到的。该公司计划将2020年的可售货值提高到1,700亿元。 合景泰富集团的非开发性项目收入在增加，使其整体业务实力得到提高。该公司的投资地产业务也在扩张，拥有北京、上海、广州、苏州、成都、重庆、南宁和佛山等主要高线城市的八家购物中心和八座写字楼。我们预估合景泰富集团2020年的非开发性项目并表收入将从2019年的22亿元增至26亿元。这缘于公司有九家购物中心和七座写字楼应会在未来三到四年内试运营。 合景泰富集团的城市改造项目进度亦快于我们预期，一定程度上缘于当地政府的支持以及公司在广州的长期运营历史。截至2019年年底，该公司已签订26个城市改造项目，主要位于广州周边的村庄。已有四到五个村庄进入拆除和改建阶段。这应能在2021年为合景泰富集团带来100亿元的高利润可售资源。 合景泰富集团庞大的现金余额以及强有力的融资渠道将持续支撑公司评级。截至2019年12月31日，该公司拥有现金567亿元人民币，为其短期债务的2.4倍，表明其流动资金头寸强劲。2020年第一季度，合景泰富集团发行了30亿元人民币的等值美元优先票据，以及包括3亿美元较长久期的七年境外优先票据在内的国内公司债。该公司的平均融资成本为6.4%，与同业相比更具竞争优势。 合景泰富集团的负面展望反映我们认为，尽管其收入增加且盈利状况良好，但未来12个月该公司的杠杆率可能不会显著改善。这是因为我们认为公司的去杠杆很大程度上取决于其收入结转，一旦经营业绩下滑同时土地收购保持激进，公司的杠杆水平将承压。该公司持续投资于合联营项目，我们认为这也可能影响其控制债务规模。 如果合景泰富集团不能保持良好的盈利状况和收入增长，或如果该公司的债务仍显著增长，我们则可能下调其评级。按权益比例并表的债务对EBITDA比率未降至8倍以下，或完全并表的债务对EBITDA比率未得到改善，表明将出现上述情形。 如果合景泰富集团的流动性自当前的强劲状况弱化，导致未来12个月流动性来源对流动性支出的比率低于1.5倍，该公司评级也将面临压力。如果合景泰富集团的不受限制现金大幅减少，或如果该公司未能管理好其债务期限结构，导致未来24个月短期债务规模显著上升，则可能出现上述情形。 如果合景泰富集团实现强劲的销售额，并且其项目交付持续支撑收入稳步增长，我们则可能将该公司评级展望调整至稳定。合景泰富集团还需控制债务增长，使得按权益比例并表的债务对EBITDA比率降至8倍以下，且完全并表的债务对EBITDA比率亦显著改善。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级