惠誉下调融信中国的评级至'B+'；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 27 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月24日发布于：Fitch Downgrades Ronshine to 'B+'; Outlook Negative
惠誉评级已将中资房企融信中国控股有限公司（融信中国）的长期外币发行人违约评级自'BB-'下调至'B+'，展望负面。惠誉同时将融信中国的高级无抵押评级及其存续美元优先票据的评级自'BB-'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'。
本次评级下调是因为，融信中国过去几年内获取的项目土地成本较高，叠加地方政府实施的房地产限价政策令其平均售价受限，导致该公司盈利水平较低。本次授予负面展望是基于惠誉认为，融信中国利润率的回升速度存在不确定性——该公司2021年上半年利润率回升速度慢于惠誉预期。
关键评级驱动因素
盈利水平较低：惠誉认为，与评级水平相似的同业相比，融信中国的EBITDA利润率和回报效率偏低。2021年上半年融信中国的EBITDA利润率（扣除土地增值税且不含库存减记）从2020年的6.1降至4.4%。融信中国在政府实施房地产限价政策的长三角地区高线城市有若干项目入账，导致其EBITDA利润率仍偏低 。
利润率回升速度存在不确定性：惠誉预计，融信中国的利润率将复苏至与'B+'同业一致，但其回升速度仍存在不确定性。融信中国2021年上半年的EBITDA利润率低于惠誉预期。该公司继续专注于上海和杭州等高线城市，以维持其销售和现金回款能力。尽管惠誉认为高线城市需求保持稳健，但融信中国的利润率或仍偏低且面临的政策风险依然较高。
杠杆率持稳：惠誉预计，未来两年融信中国的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量，包括为合联营企业提供的担保以及这些企业的净资产）将保持在43%-45%。惠誉假设，融信中国的拿地支出将占其权益销售回款的40%-50%。融信中国2021年上半年产生的权益拿地成本为210亿元人民币，其中部分现金支出将发生在2021年下半年。惠誉预计，融信中国2021年全年权益拿地支出为250亿元人民币，约占其销售回款的40%。
销售额稳步增长：惠誉预计，2021年融信中国的销售总额将增长3%至1,600亿元人民币左右。2021年前8个月该公司的合同销售总额约为1,100亿元人民币。惠誉认为融信中国将能实现其1,600亿元人民币的销售目标。按面积计，一二线城市约占该公司土地储备的82%。惠誉认为，若融信中国的利润率和回报效率回升并保持在与同业相似的水平上，则该公司有望维持其销售和业务状况的可持续性。
非控股权益比重高：融信中国的非控股权益约占其权益总额的65%，在同业中处于高位。这表明融信中国依靠非控股股东（多为房企）出资来获得业务扩张所需资金，这降低了该公司的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性，原因是非控股权益比重较低的房企能够处置项目权益来降杠杆。
评级推导摘要
融信中国的杠杆率约为45%，与弘阳地产集团有限公司（弘阳地产，B+/稳定）和禹洲集团控股有限公司（禹洲集团，B+/稳定）等'B+'评级同业的水平相似。但是，融信中国2020年的EBITDA利润率（扣除土地增值税后）约为6%，2021年上半年为4%，低于大部分'B'评级区间同业的水平。尽管融信中国700亿至800亿元人民币的权益销售额高于多数'B+'评级同业，但惠誉认为，该公司利润率需恢复至与同业相似的正常水平才能维持更加可持续的业务状况。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021至2023年间合同销售总额每年为1,600亿-1,700亿元人民币（2020年为1,550亿元人民币）
- 2021年、2022年和2023年毛利率分别回升至13%、15%和15%（2020年为11%）
- 2021至2023年间购地支出占销售回款的40%-50%
关键回收率评级假设
• 惠誉的回收率分析假设，融信中国若破产将走清算程序而非重组后持续经营，原因是清算法得出的企业价值更高。
• 惠誉使用多项评级假设推导得出采用4倍的EBITDA倍数对融信中国持续经营前提下的企业价值做出评估。
• 扣除10%的行政费用。
清算方法
• 清算价值预计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
对应收账款适用30%的折扣率
鉴于租金收益率仅为1%，对投资物业适用80%的折扣率
对土地和建筑物适用40%的折扣率
鉴于融信中国的EBITDA利润率低于20%，且惠誉认为该公司多位于一二线城市的土地储备质量较好，因此对调整后净库存适用40%的折扣率。惠誉将受限制的现金计入了库存，原因是这类现金只限用于房地产建设，而房地产可转为待售库存。
由于融信中国的可用现金高于其贸易应付款，惠誉对超额现金（减去三个月合同销售额后）适用40%的折扣率——假设这部分现金将被用于补充土地储备
对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 不能维持EBITDA利润率和回报效率
- 杠杆率（以净债务与净物业资产之比衡量）持续高于55%。
- 流动性恶化或融资渠道趋弱
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未来18个月内融信中国未满足负面评级行动触发条件，则惠誉可能将其评级展望调整至稳定
流动性及债务结构
流动性充裕：2021年6月末融信中国持有不受限制现金和定期存款273亿元人民币，足以覆盖其251亿元人民币的短期债务——其中120亿元人民币为资本市场到期债务（包括一年内面临回售的境内债券64亿元人民币）。融信中国于2021年1月发行了票息率7.1%、2025年到期的 3亿美元债券，并偿付了2021年8月到期的5.6亿美元债券。融信中国于7-8月间回购了境内公司债券约30亿元人民币，并于7月发行了票息率6.5%的四年期境内债券10亿元人民币。
发行人简介
融信中国源于中国南部的福建省，但该公司一直致力于向其他地区扩张。2017年融信中国成为一家跨区域经营的房地产开发商。截至2021年6月末，这家在香港上市的房企在中国的总土储可售楼面面积为1,995万平方米。
财务报表调整摘要
根据惠誉的计算，2020年末融信中国的调整后库存为1,342亿元人民币，该金额包括开发中物业1,342亿元人民币、拿地预付款73亿元人民币、土地使用权相关款项4亿元人民币、对合联营企业投资109亿元人民币、投资物业120亿元人民币、土地和建筑物14亿元人民币、应收合联营企业款项60亿元人民币及应收少数股东款项115亿元人民币，同时扣除了合同负债648亿元人民币、应付少数股东款项98亿元人民币及应付合联营企业款项53亿元人民币。惠誉已基于投资物业的成本调整了投资物业的价值。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级