标普：因现金流充足，健合集团的“BB+”评级获确认；展望稳定；授予新债券“BB”评级

- 健合国际控股有限公司（健合集团）在扩张新的宠物营养品业务之际，公司的利润率将下降而营运资金需求将上升。此前健合集团完成了对Zesty Paws的收购，收购资金大部分源于债务融资，这是过去1年公司收购的两家美国公司中最新的一家。 - 我们预计，随着婴儿营养品销售回升和新的宠物食品业务板块的销售增速提高，以及公司拥有良好的现金流生成能力，未来12至18个月内健合集团将相对快速地降低杠杆水平。 - 2022年1月17日，标普全球评级确认健合集团的长期主体信用评级“BB+”及其优先有抵押债券的债项评级“BB”。同时，我们授予该公司拟发行的美元优先第二留置权抵押债券“BB”评级。 - 稳定展望反映我们预期，通过扩大新的宠物营养品业务，到2022年末健合集团将把债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率降至3倍附近，同时还将保持稳健的现金流创造能力。 香港，2022年1月18日—标普全球评级1月17日宣布，采取上述评级行动。 我们预计，通过增加EBITDA和创造稳健的自由经营性现金流，未来12至18个月内健合集团的杠杆水平将下降至约为3倍。经Zesty Paws收购交易调整后（模拟基础），健合集团的2021年的债务对EBITDA的比率将上升至3.3-3.4倍，高于公司当前评级的杠杆率分界水平线（3倍）。在我们的基本假设下，鉴于到2021年10月后我们才纳入来自Zesty Paws的收入，健合集团截至2021年12月31日的债务杠杆率将为3.9-4.1倍。该公司拥有在大规模收购后快速降低杠杆率的记录。举例而言，健合集团收购了斯维诗（Swisse）品牌后，2015年公司的杠杆水平激升至6.8倍，但是到2017年便降低至2.1倍。 与此同时，我们预计，随着婴儿配方奶业务回升和宠物营养品业务的销售增长，健合集团2021和2022年的销售增速将自2020年的3%回升至5%-15%。该公司计划将派息率从50%下调至30%、降低资本支出和暂停大规模收购。 健合集团在婴儿配方奶领域的市场份额应会保持稳定或小幅扩大。近些年该公司的婴儿配方奶的市场份额小幅上升。根据行业监测公司尼尔森公司的数据，2021年上半年健合集团的国内市场份额从2017年的5.5%升至6.1%。与之类似，同期公司的高端配方奶板块的市场份额从10.2%提高到了10.8%。 尽管国内的婴儿配方奶市场增长放缓，健合集团仍得以实现市场份额提升。该公司2020年的婴儿配方奶业务板块的增速从2017至2018年的16%-21%放缓至3%。健合集团因此把增加营销点作为商业策略以期恢复业务增长。过去12个月内健合集团在国内增加了大约2万个婴儿配方奶销售点，较2020年年中增加了40%。因此，2021年上半年公司的婴儿配方奶销售增速回升至9%。在中国三四线城市扩大分销网点、交叉销售和采取奖励措施以恢复益生菌销售，应会促使婴儿营养品业务板块2022年的收入增速回到4%-8%的水平。 宠物营养品业务将是公司的下一个增长引擎。过去12个月内健合集团收购了Solid Gold和Zesty Paws，建立新的宠物营养品业务板块。Zesty Paws是美国一个利基宠物营养补充品品牌，专注于亚马逊这类线上分销渠道。该公司拥有更高的息税与折旧摊销前利润率，达到18%-20%，同时增长潜力也好于健合集团。我们预计该品牌将持续专注于美国市场。中国的宠物营养补充品市场仍处于起步阶段。未来12至18个月不会出现品牌大规模进入中国市场的情形。 2021年上半年，Solid Gold的业绩超过我们的预期，在线下分销网点扩大背景下，收入增长了32%，息税与折旧摊销前利润率为15.1%。由于未来2年Zesty Paws和Solid Gold都将投资扩大线下分销网络，我们因此预计宠物营养品业务板块的增速将高于平均水平，但息税与折旧摊销前利润率将下降。总体而言，由于面临激烈的竞争和扩大新业务，我们预计健合集团2021-2022年的息税与折旧摊销前利润率将从2020年的18.7%下降至16%-18%。 健合集团的自由经营性现金流足够支持其逐步降低杠杆率。我们预计，公司将采取一系列措施来保留现金，包括控制资本开支，暂停收购，降低分红比例。我们预计2021年健合集团将生成7-9亿元人民币自由经营性现金流，低于2020年的12亿元。减少的主要原因在于EBITDA利润率下降和用于宠物营养业务扩张的营运资金增加。但是，随着EBITDA恢复增长，2022年公司的自由经营性现金流应能回升至9-11亿元。我们假设未来两年公司没有进一步收购支出，原因是公司将专注于扩大宠物营养品业务和降杠杆。由于公司刚刚支出50亿元人民币收购Solid Gold和Zesty Paws，因此公司不大可能再进行大规模收购。 发债将主要用于偿付与收购Zesty Paws有关的过桥贷款。健合集团筹措了将于2023年到期的3.5亿美元过桥贷款和1.5亿美元长期贷款，以为6.1亿美元的Zesty Paws交易融资。公司计划将拟发债筹资主要用于过桥贷款的再融资。在考虑了Zesty Paws的大规模收购后，我们将健合集团的流动性评估由强劲调整为足够。即便如此，健合集团仍将有充足的流动性应对可预期的需求。 稳定展望是基于我们预计，通过扩大宠物营养品新业务的规模，到2022年末健合集团的杠杆率将降至3倍左右，同时公司将维持健康的现金流生成水平。在当前的评级展望下，公司表现不及预期的容错空间较小。 若健合集团的债务对EBITDA比率偏离朝3倍水平改善的路径，我们就可能下调其评级。若因激烈竞争或宠物营养品业务的增长速度慢于预期，导致销售增速放缓至10%以下，或其调整后EBITDA利润率降至16%以下，则前述情况就可能发生。 若健合集团进一步举债收购，或资本投资或股东回报的激进程度超出我们的预期，我们也可能下调其评级。 健合集团需要显著提升在碎片化的配方奶粉和保健品市场中的份额，或扩大宠物营养拼业务的规模，我们才可能上调其评级。与此同时，公司还需保持稳定的利润率生成水平，并将债务对EBITDA比率保持在2倍以下。我们认为，未来12-18个月，公司获得评级上调的可能性很低。 相关研究 - 健合集团财务杠杆因收购Zesty Paws而短暂上升；2021年8月26日 - Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd., July 27, 2021 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级