惠誉调整唯品会的评级展望至稳定，并确认其评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 29 Jun 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月24日发布于：Fitch Revises Outlook on Vipshop to Stable; Affirms Ratings 惠誉评级已将中国线上零售商唯品会控股有限公司（唯品会）长期外币发行人违约评级的评级展望自负面调整至稳定，并确认其长期发行人违约评级为‘BBB+’，惠誉同时确认唯品会的高级无抵押评级为‘BBB+’。 唯品会评级的支持因素在于，该公司庞大的经营规模、强大的品牌认知度、高度忠诚的客户群体以及销售规划能力对其业务模式的稳定性构成支撑，以及公司在中国线上折扣服装零售市场占据领先地位。 展望调整反映了公司现金流生成能力的改善。在营收增加和盈利能力提高的推动下，EBITDA有所增长。此外，惠誉预计唯品会短期内将维持正向自由现金流，因其互联网金融业务的营运资本需求降低，且资本支出相对稳定。 关键评级驱动因素 正向自由现金流：惠誉预计，唯品会的持续正向自由现金流应能支持其强劲的财务状况，并提供充裕的评级空间。公司在2019年收购杉杉奥莱后仍保持净现金头寸，且其核心电商业务有较高盈利能力和稳定的营运资金流动，这将支持营运现金流的产生。 盈利能力改善: 惠誉认为，由于运营改善后成本有所降低，唯品会将拥有更大的灵活性投资在获取客户和实现增长方面。惠誉预计，公司的EBITDA利润率将保持在7%左右，与2019年的水平相近，较2018年的5%有所回升。公司计划将产品组合的重心回归服装等核心品类，这一策略有望将毛利率的改善维持， 2019年毛利率同比提高2个百分点至22.2%。 此外，与顺丰控股有限公司 (A-/负面) 的业务合作可以提高配送和物流服务的效率，从而降低配送费用/营收比。 资本支出可控: 惠誉认为，唯品会强劲的运营现金流将足以覆盖其资本支出。公司在2020-2021的项目包括建设新的总部和仓储物流基地。此后，由于公司将拥有充足的自营仓储基地，并能以适度的速度发展线下商店，资本支出将会减少。惠誉预计，2020-2023年公司的资本密集度将放缓至2%-3%。 互联网金融业务的影响降低: 唯品会决定从2019年开始缩减互联网金融业务的规模后，其影响将大幅减弱。公司将通过银行和第三方消费贷融资公司提供消费贷款，此举将降低唯品会资产负债表的直接敞口风险。鉴于已不再产生与互联网金融业务相关的大额资金流出，运营现金流也将企稳。 新冠肺炎疫情影响: 惠誉认为，唯品会有望在2020年实现营收增长。此前，由于新冠疫情造成的运输中断和服装等非必需品需求下降，公司第1季度的营收下滑了12%。公司预计第2季度营收将增长0-5个百分点，表明需求将出现反弹。此外，公司的盈利能力坚挺，较低的配送和营销费用推动EBIT利润率在2020年1季度同比上浮0.6个百分点至5.5%。 客户忠诚度高: 惠誉预计，唯品会主要客户群的忠诚度有助于支撑该公司的营收稳定， 尽管2020年第1季度营收有所下滑。2020年1季度老客户订单比保持在98%的高位，降低了新冠疫情带来的影响。。我们认为唯品会的客户忠诚度将持续，因为在遏制新冠疫情的封锁措施放松以后，大量的积压的库存（尤其是线下门店的库存）将带来大幅折扣。 评级推导摘要 唯品会的经营规模较大，市场地位强劲（尤其是在折扣服装品类），且杠杆率较低，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。因市场地位更强劲且杠杆率更低，唯品会的评级远高于中国百货店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB/负面）。 唯品会的评级高于美国主要零售商与Nordstrom, Inc.（BBB-/负面）、Kohl's Corporation（BBB-/负面）及Macy's Inc.（BB/负面）等。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于其作为电商企业带来的结构性优势、中国消费走强前景以及净现金头寸（令其财务灵活性大大提高）。 唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）和百度公司（A/稳定）等中国互联网巨头，其原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且重点业务领域较窄。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 受新冠肺炎疫情的影响， 2020年营收增长2%，2021年正常化至4%，此后放缓至2023年的2%（2019年为10%） - 2020年至2023年期间的EBITDA利润率为7%（2019年为7.2%） - 2020年至2021年期间年资本支出为30亿元人民币，新总部及承诺仓储项目落成后降低至25亿元人民币 - 不派发普通股股息 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： 在公司规模显著扩大且保持正向自由现金流之前，惠誉不会考虑对其采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - EBITDA利润率持续保持在7%以下（2019年为7.2%） - FFO调整后净杠杆率持续保持在1.5倍以上（2019年为-0.3倍） - 因资本支出增加等原因导致自由现金流持续为负数 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 净现金头寸：截至2020年3月末，唯品会持有现金49亿元人民币及短期投资（包括定期存款及商业银行理财产品）34亿元人民币。公司于2019年将大部分互联网金融业务转至银行合作伙伴以后，流动资金增加55亿元人民币，带动现金和短期投资大幅增长。因此，公司拥有充裕的流动性覆盖其11亿元人民币的短期债务余额。此外，截至2019年12月末，公司还拥有39亿元人民币未动用授信额度。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉对唯品会的可用现金余额进行了调整，将其净营运资金余额归类为受限制的现金，以反映该公司的营运资金周期为负数。持有至到期投资被归类为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。 环境、社会与公司治理 (ESG) 方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Vipshop Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB+ 来源：惠誉评级