标普：提出债券回购要约之后，神州租车“B-”评级获确认；展望稳定

- 我们认为神州租车为其2022年5月份到期优先无抵押债券提出的回购要约并不构成折价置换（distressed exchange），因为我们预计该公司不会设置低于本金金额的最低价。 - 与此同时，由于行业的复苏和神州租车对改善经营业绩的进一步重视，未来12个月其EBIT利息覆盖倍数有望维持在1.1倍以上。 - 但在回购完成之后，流动性缓冲减少，将导致执行风险上升。 - 2021年10月19日，标普全球评级确认神州租车“B-”的长期主体信用评级，确认其未偿还优先无抵押债券“B-”的长期债项评级。 - 稳定展望反映，我们预计未来12-24个月神州租车EBIT利息覆盖倍数将会改善，但流动性缓冲将会减弱。 香港，2021年10月20日—标普全球评级10月19日宣布采取上述评级行动。 确认评级是因为我们预计，随着神州租车着力维持良好的利用率和租车价格，其经营业绩将在2021年、2022年实现复苏。 与此同时，神州租车回购2022年5月份到期优先无抵押债券的要约可能导致其流动性缓冲下降。此外，出售车队中北京宝沃汽车股份有限公司（北京宝沃）所产车辆中较大比例的计划，也有可能遇到挑战。 经营业绩的改善预示2021年神州租车营业收入强劲反弹。我们预计，虽然2021年平均车队规模有所收缩、2022年将保持相对稳定，今明两年其营业收入仍将分别增长10%-15%和5%-10%。到2022年，其平均日租金有望持平于2019年，利用率应会大幅提升，达到66%以上，超过上一峰值即2018年达到的62%。这是因为管理层在扩大车队规模方面更加审慎，而对经营业绩的提升更加重视。 与此同时，受益于利用率的提升和公司降本增效的努力，租赁业务不含折旧的经营成本应该会保持稳定或有所下降。利用率的改善应该会降低直接运营成本占收入的比例，但营销、广告投入形成的管理成本占收入比例有可能提升，从而产生一定的抵消作用。 完成债券回购之后，神州租车的流动性缓冲将会减少。如果不能从其他渠道为此次回购获得长期融资，那么回购将导致流动性下降。神州租车2021年6月30日拥有现金余额21.4亿元，对比之下，2022年5月份到期债券的余额为24亿元。 我们预计神州租车只会回购部分余额，如有必要，可能会将未来几个月经营活动产生的现金流节省下来用于剩余部分的还款。这一预期是基于神州租车不会扩大车队规模的假定。 我们认为，神州租车几乎容不得任何执行上的闪失，或可能导致其稀薄的流动性缓冲进一步减少的意外。主要是因为该公司的融资仍然高度依赖于海外市场，境外债务占了债务融资总额的90%左右。 神州租车减少宝沃牌车辆存量的计划可能面临挑战，从而降低其经营上的灵活性。该公司目前拥有约3.7万辆宝沃牌汽车，计划通过出售逐步压减，但未来12-24个月此举可能不会一帆风顺。北京宝沃已在2020年年中到年底停产，担心将来买不到维修保养所需备件的消费者或将望而却步。 因此神州租车的宝沃牌车辆可能不得不超期服役，从而增加未来12个月的折旧成本，使其未来12-24个月的EBIT利息覆盖倍数从2019年的1.5倍（2020年EBIT为负）下降到1.0倍-1.3倍。另外，如果车辆实际售价低于公司预期，则有可能造成亏损。 由于母公司对神州租车的财务政策不确定，神州租车的杠杆率可能会继续高位运行。我们认为，在被北亚地区大型私募基金公司MBK Partners私有化之后，该公司仍将保持较高的杠杆容忍度。MBK尚未针对神州租车制定清晰的财务政策，而既往情况也不足以预示，作为财务投资者的MBK会设定一个较低的杠杆目标。考虑到未来12-24个月神州租车可能需要获取大量资本来更新、扩大租赁车队，以迎接日益旺盛的国内旅行需求，杠杆目标的高低尤其值得关注。 展望为稳定是因为我们预计，虽然租赁车队中宝沃牌车辆占比仍然较大，未来12个月神州租车的经营业绩仍将改善。此外，如果不能为2022年5月到期优先无抵押债券的回购取得长期融资，其流动性缓冲将保持稀薄。 如果神州租车的流动性进一步下降，那么我们可能会下调其评级。导致流动性下降的原因，可能会是经营业绩大幅恶化，或境外资本市场融资难度增加。 如果神州租车成功压缩车队中宝沃牌车辆占比，将EBIT利息覆盖倍数保持在1.1倍以上，并大幅提高流动性水平，同时将加权平均债务期限保持在两年以上，那么我们可能会上调其评级。。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级