惠誉确认腾讯的评级为'A+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 09 Oct 2022: 本文章英文原文最初于2022年10月3日发布于：Fitch Affirms Tencent at ‘A+’; Outlook Stable
惠誉评级已确认腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited，腾讯）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A+'，展望稳定。惠誉同时确认腾讯未偿付高级无抵押票据及其300亿美元全球中期票据计划的评级为'A+'。
本次评级确认是基于，惠誉预期腾讯将维持其在关键服务领域的市场地位，及与中国政府和监管机构的良好合作关系。该公司在中国多个互联网领域居于领先地位，自由现金流生成量大，财务杠杆率适中且流动性充裕，这些因素均对其评级构成支撑。
关键评级驱动因素
短期利润承压：消费支出增长放缓、国内疫情封控措施以及去年监管收紧产生的持续影响将在短期内继续影响腾讯的盈利能力和现金流生成能力。后疫情时代海外用户游戏支出正常化亦令国际游戏业务收入增长放缓。2022年上半年，腾讯的经营性EBITDA缩减14%。惠誉预期，腾讯的利润将于2022年下半年恢复同比增长，但今年全年的EBITDA仍将下滑5%，或需要等到2023年才恢复较全面的增长。
视频号和游戏推动盈利复苏：惠誉预期，随着线上广告支出恢复、视频号信息流广告变现能力提升以及更多高产值游戏推出，腾讯的盈利能力将自2023年中期或2024年初恢复至2022年前的水平。惠誉预计视频浏览量和用户使用总时长的强劲增长及更精准的目标人群定位将推动腾讯广告收入复苏。另外，腾讯对高产值游戏的投资将自2023年开始产生较显著的回报。而云服务收入应能延续强劲增长势头，IDC预期未来五年中国的公共云服务市场的复合年均增长率将达到31%。
持续专注于效率：腾讯重视成本优化和运营效率，这应能缓和其利润压力，并在经济环境改善时助力利润率复苏。腾讯关停了包括在线教育、电子商务和游戏直播等领域的非核心或冗余业务。此外，腾讯还收缩了表现不佳的业务，收紧了对营销活动的控制，并削减了获客支出。2022年上半年，腾讯的销售和营销支出同比减少14%。惠誉预期，若未来几个季度营收增长停滞，腾讯将进一步削减成本。
监管风险有所缓和：惠誉预期，中国互联网行业的监管风险将逐步缓和。近期没有显著不利于互联网行业的重大新规出台。相反，监管环境正在逐步从敦促整改转为正常化，这应有利于互联网行业的发展。此外，近期监管方向似乎更加积极有利，允许中国互联网公司在当前具有挑战的经济环境中重新专注于核心业务，谋求增长和发展。
更积极地处置资产：由于中国互联网行业面临的挑战将使并购机会减少、估值下降，惠誉预计腾讯将更严格地管理其并购和投资支出——2020年和2021年在这方面的净支出分别为1,050亿元人民币和1,330亿元人民币。此外，腾讯表示将继续通过加速资产处置及分配的步伐来管理投资组合风险。但是，鉴于腾讯强大的财务灵活性，我们预计该公司资产处置计划将以恰当的步伐进行。资产处置所得的现金预计将主要用于开展投资和回报股东。
股东回报增加：尽管腾讯的自由现金流利润率较高且公司在积极处置资产，但该公司股票回购显著增加或将延缓其去杠杆进程。由于盈利增长放缓和Nasper Limited在公开市场减持腾讯股票的计划使其股价承受更大的压力，惠誉预期腾讯将加大股票回购。2022年上半年，腾讯斥资56亿元人民币用于股票回购。腾讯在2022年第三季用于股票回购的金额总计132亿港元。
总杠杆率适中：由于中国经济增速放缓拖慢了腾讯的去杠杆进程，惠誉预期2022年腾讯的总债务/EBITDA比率将维持在1.9倍以上。但惠誉预计，自2023年中期开始腾讯的利润增长和现金生成能力将开始更全面地复苏，这有望使其杠杆率于2023年和2024年加速降至1.9倍或以下。惠誉预期，腾讯将维持强劲的流动性，且自由现金流生成规模较大，2023年将升至1,000亿元人民币以上。腾讯恢复净现金头寸的时间或将早于惠誉预期的2024年，具体取决于其如何使用剥离资产所得的现金。
可变利益实体的结构风险：腾讯的发行人违约评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一地位发生改变，将影响该公司的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为腾讯并不拥有其可变利益实体，只是通过合同关系控制它们。然而，可变利益实体的结构是让外国投资者参与限制外资权益投资之行业的常用机制。
评级推导摘要
腾讯的信用状况优于百度公司（百度，A/稳定）、唯品会控股有限公司（BBB+/负面）、美团（BBB-/负面）及Expedia Group, Inc.（BBB-/负面）等互联网同业公司，但与阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）相近。腾讯的现金生成能力强于百度，但与阿里巴巴相近。
腾讯的评级受益于其在多个领域居于市场领先地位的多元但协同集成的平台。这点与阿里巴巴和百度不同——这两家公司的评级分别受益于各自在中国网上购物和搜索引擎市场的主导地位。腾讯微信服务的普及度进一步强化了其在移动领域的平台实力，并提供了捕捉新业务的机遇。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 保持在中国手机游戏、社交网络服务及社交广告市场的领先地位；
- 2022年营收微降，2023-2025年期间年均增长率恢复至15%左右（2021年为16%）；
- 由于短期内面临经济挑战，2022-2025年间经营性EBIT利润率在24%-27%区间（2021年为26%）；
- 2022-2025年间资本支出与营收的比率为5%（2021年为6%）；
- 现金派息逐步增加；
- 2022年和2023年间，股票回购大幅增至210亿-290亿元人民币（2021年为20亿元人民币）。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉预期短期内腾讯的利润将继续承压，因此中期内不可能对该公司采取正面评级行动。如果腾讯的业务发展能够从受制于中国政府和监管风险的业务中显著分散至其它领域而产生较大规模的现金流，则惠誉可能会考虑上调其评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有迹象表明政府、监管或法律层面的干预增多，导致腾讯的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化 ；
- 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑；
- 大规模并购给腾讯的经营或业务状况带来负面影响；
- 经营性现金流持续下滑；
- 转向更加激进的财务政策，导致净债务、或总债务与经营性EBITDA的比率持续高于1.9倍。但是，如果腾讯保持较高的净现金头寸和自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司总债务与EBITDA的比率升至1.9倍以上就下调其评级。
流动性及债务结构
流动性强劲：尽管未来约18个月内，腾讯将恢复净债务头寸，但惠誉预计中期内该公司将保持强劲的流动性。2022年6月末腾讯持有可用现金约3,160亿元人民币，超过其310亿元人民币的短期债务。尽管短期内腾讯的自由现金流生成能力可能会在一定程度上承压，但中期内将保持稳健。此外，2022年6月末腾讯持有的已上市投资公司（不包括附属公司）的公允价值为6,020亿元人民币，这有望在必要时为腾讯提供额外流动性。
发行人简介
腾讯运营着中国领先的通信和社交网络平台——微信和QQ，以及最大的网络游戏平台。公司旗下还拥有中国最大的在线音乐平台、领先的在线长视频平台、领先的移动支付平台以及中国第三大公共云服务提供商。
财务报表调整摘要
惠誉已将腾讯的媒体内容相关付款从资本支出重新分类至经营性现金流，以使其与其他中国互联网公司具有可比性。自2020年起，在美上市的中国主要互联网公司已采用《ASU 2019-02会计准则》，包括《改进电影成本会计》和《节目材料许可协议》。此外，惠誉还对腾讯的经营性EBITDA进行调整，以扣减媒体内容成本的摊销。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鉴于中国政府致力于反垄断执法及加强对网络内容及行为的管控令监管风险增加，腾讯在社会影响敞口方面的ESG相关度评分为4分。这对公司信用状况产生负面影响，并与其他因素一起构成评级相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级