惠誉下调深圳国际的评级至‘BBB’；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Singapore - 16 May 2024: 本文章英文原文最初于2024年5月15日发布于：Fitch Downgrades Shenzhen International to ‘BBB’; Outlook Stable 惠誉评级已将深圳国际控股有限公司（Shenzhen International Holdings Limited，深圳国际）的长期发行人违约评级自'BBB+'下调至'BBB'，展望稳定。 关键评级驱动因素 本次评级是基于惠誉将深圳国际的独立信用状况评估结果自‘bbb-’调整至‘bb+’，因为惠誉预期，该公司的财务状况将趋弱。鉴于深圳国际在收费公路和物流园业务具有可观的债务融资资本支出计划，惠誉预期，该公司未来四年的净杠杆率（净债务与EBITDA之比）将保持在6.0倍左右（2023年为4.9倍）。 深圳国际的评级受益于该公司的业务状况主要为强劲的高速公路组合，该组合由大规模通勤车流等优质资产构成。惠誉预期，正在进行的外环三期建设带来的营收贡献将在未来两三年内抵消其他资产特许使用权到期带来的营收下滑。此外，拟扩建项目，如机荷高速公路和广深高速公路（目前未纳入惠誉预测），应能进一步增强收费路网的互联互通，同时延长该公司整体剩余特许使用权期限。 深圳国际位于华南物流园的房地产再开发项目所带来的收益可支撑该公司中期财务状况，并抵消惠誉预测之外的资本支出压力。然而，中国房地产市场持续低迷，加之中期内深圳国际持续更加依赖房地产开发销售来去杠杆，可导致该公司评级面临下调压力。惠誉将密切关注资本支出和房地产再开发的进展，并重新评估对深圳国际信用状况的影响（如有）。 惠誉基于《母子公司关联性评级标准》在深圳国际独立信用状况基础上上调两个子级得出该公司的发行人违约评级。深圳国际的独立信用状况反映了其收费公路运营、大环保业务及物流业务的综合信用状况。该公司的收费公路组合及大环保业务由深圳高速公路集团股份有限公司（深圳高速）持有及运营。深圳高速约占深圳国际2023年营收的69%（不包括前海项目贡献的营收）。 评级推导摘要 与母公司之间的关联性为中等 基于深圳国际的独立信用状况上调子级得出该公司的发行人违约评级反映出，惠誉评定该公司与其母公司深圳市投资控股有限公司（深圳投控，A+/负面）之间“较弱”的法律层面关联性和“中等”战略和运营层面关联性。深圳投控持有深圳国际44.3%的控股权。鉴于深圳国际的现金流贡献稳定，支持深圳市政府的交通和物流园开发议程，并具有高增长潜力，深圳投控在必要时为深圳国际提供支持的意愿为中等。深圳投控对深圳国际行使强有力的控制，包括任命后者董事会的多数成员。 营收风险（车流量）：中等高位 深圳国际的车流量风险反映出该公司强大的高速公路资产及其物流和大环保业务面临的较高风险。深圳高速在中国经营着中等规模的高速公路网络，包括16条高速公路和桥梁。公司大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有两条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。继疫情相关限制取消后，收费公路交通量强劲且营收恢复迅速。 尽管如此，与收费公路业务相比，深圳国际物流业务（尤其是物流园转型）的执行风险较高，因此该公司加码扩大物流业务令其整体车流量风险因素评估结果被限定为“中等高位”。 营收风险（价格）：较弱 惠誉评定深圳国际的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府以往实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。然而惠誉认为，这些政策将有助于缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。 基础设施扩建及重建：中等 惠誉预测，深圳国际的资本支出将显著升高（尤其在中期内），主要用于现有收费公路的大规模扩建、新建物流园以及现有物流园的升级（包括增加冷链仓库和智能仓库配置）。该公司的未来两至三年间资本支出计划十分完善及详尽。尽管与部分收费公路项目有关的中期投资计划仍待最后敲定。 深圳高速和深圳国际分别在高速路网投资及物流园和物流港开发运营方面拥有丰富经验和卓越专长。惠誉预期，深圳国际将主要通过公司债务筹集未来资本支出，故在中期内可能会对其杠杆率造成压力。尽管如此，深圳国际预期将在物流和收费公路板块保持资本支出的灵活性，以管理其现金流。 债务结构：中等 深圳国际的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，项目融资结构中常见的贷款人保护性条款极少。公司的流动性充足（主要包括现金及充裕的备用银行信用额度），一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。该公司存在与中国贷款市场报价利率相关的利率风险敞口，但是，该等风险敞口可控，因为历史上贷款市场报价利率一直保持在低位。 关键评级假设 惠誉的基准方案假设与管理层的预测基本一致。惠誉的基准方案预计，直至2027年深圳国际的总营收（不包括2023年前海贡献的营收）年均增速将为4%-8%左右。营收增长主要受新增物流园的驱动。 惠誉预期，直至2025年，深圳高速每年的收费公路总营收增长率约为2%-6%，此后，在三项收费资产的运营权在2026至2028年间连续到期后开始下滑。惠誉预期，收费公路EBITDA利润率将保持在80%-82%的历史水平。随着盐田、坪山、平湖南等多个大型物流园投入运营，惠誉预测，中期内物流业务的营收年增长率为7%-15%。物流园的平均EBITDA利润率将在65%左右。惠誉预期，在预测期内，深圳高速的联营公司深圳航空不会派发股息。 惠誉预期，每年资本支出将保持在约50亿至100亿元人民币的高位，其中将包括外环三期建设、机荷高速公路扩建初步工作和平湖南项目的建设。惠誉预期，每年派息率为50%左右。 惠誉的评级方案采取更为保守的立场，并纳入若干压力因子。在收费公路方面，惠誉将营收同比增速下调2个至4个百分点，将 EBITDA利润率下调1个至2个百分点。此外，惠誉还对物流业务营收的同比增速下调3个至4个百分点，对EBITDA利润率下调1个百分点。另外，资本支出加压5%，派息比增加2个百分点。 此外，惠誉的基准方案和评级方案还考虑了发行益常收费公路基础设施公募REIT的募集资金、发行经中国证券监督管理委员会批准的物流园REIT的募集资金，以及深圳高速增发的募集资金。 由于建设和融资计划尚未最终确定，惠誉的预测未纳入机荷高速公路和广深高速公路扩建的资本支出（采用额外注资形式）。惠誉预期，建设将在2026年后动工，将大幅提高该公司的资本支出，并可能进一步削弱其净杠杆率。扩建计划对于该公司获得前述两项资产的经营权延期至关重要，因为这两条高速公路的经营权将于2027年到期。 鉴于中国房地产业的持续疲软和由此带来的不确定性，惠誉未考虑华南物流园再开发项目带来的任何利好因素。 惠誉基准方案下的净杠杆率在中期内徘徊在5.5倍左右，而惠誉评级方案下的净杠杆率在中期内保持在6.0倍左右。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 深圳国际与深圳投控之间的关联性减弱； - 深圳国际的净债务与EBITDA之比持续恶化至高于6.5倍。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 深圳国际与深圳投控之间的关联性增强，且深圳国际的独立信用状况保持不变； - 鉴于集团将实施大规模扩建计划，惠誉预期，中期内深圳国际的独立信用状况不会得到改善。在任何情况下，深圳国际净债务与EBITDA之比持续改善至5.5倍以下，且深圳国际的业务状况保持不变，则惠誉会对该公司采取正面评级行动。 信用更新 继2022年12月疫情相关的限制性措施解除之后，2023年收费公路交通量已基本恢复至疫前水平。然而，收费公路营收增速略低于交通量增速，因为货运交通量的复苏步伐慢于惠誉预期，而货运公路费率高于客运公路费率。 2023年，深圳国际总营收增长，主要来自深圳国际独立开发并销售的住宅项目前海项目（栖湾里-前海项目二期第一部分）确认的营收。该项目于2023年12月交付，贡献营收55亿港元。在向客户交付住宅单元后确认营收。 由于前海收入得以确认，深圳国际的净杠杆率自2022年的6.7倍降至2023年的4.9倍。深圳高速的资本支出为20亿元人民币，主要用于高速公路开发和扩建（总计12亿元人民币）。其余部分用于现有大环保项目和物流园项目。 深圳国际的流动性保持强劲，充足的现金和未使用授信额度可覆盖该公司2024年的债务。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 同业集团 由于收费公路业务仍然是深圳国际的主要收入及现金流来源，与其最接近的同业公司是越秀交通基础设施有限公司（越秀交通，BBB/稳定）。深圳国际的路网核心资产分布于经济发达、竞争程度有限的地区，而越秀交通的地域多元化程度更高，剩余特许使用权期限较长。 由于所涉扩建计划规模相对较小，复杂程度较低，惠誉评定越秀交通的基础设施扩建及重建因素为'较强'，深圳国际则因其大规模举债投资计划而被评定为'中等'。中期内深圳国际对其他非收费公路业务敞口扩大加之净杠杆率高企，导致其独立信用状况弱于越秀交通。越秀交通在惠誉评级方案下的五年平均净杠杆率为4.6倍。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级