标普授予联想“BBB-”评级；展望稳定

联想是个人电脑市场的全球领导者，我们预计该香港上市的公司在此高度整合的行业将进一步获取市场份额。与此同时，联想在成熟的个人电脑市场的巨大业务敞口构成一种风险，而其快速发展的移动和服务器业务板块仍在亏损。 由于从新冠疫情的影响中逐渐恢复及良好的成本控制，联想的EBITDA和现金流改善，我们因此预测该公司结束于2021年3月31日的财年的调整后净债务对EBITDA的比率将下降至2.0倍以下。 2020年10月14日，标普全球评级授予联想长期主体信用评级“BBB-”。 稳定展望反映我们预期，随着联想的个人电脑市场份额进一步提升及旗下非个人电脑业务扭转亏损局面，该公司将实现温和增长并创造不错的自由现金流。 香港，2020年10月14日—标普全球评级今日宣布，授予联想集团有限公司（联想）“BBB-”评级，反映其在个人电脑市场上的强劲地位、良好的供应链管理、终端需求和制造的地域分布多元化、以及相对低的调整后债务杠杆水平。但是，上述优势被以下因素抵消：联想的业务高度集中于成熟的个人电脑领域、较低但有所改善的利润率（部分归因于移动和服务器业务亏损），以及相对惠普和戴尔等同业其息税与折旧摊销前利润率（EBITDA）基数小。 联想占全球个人电脑出货量的占比领先，证明其产品优质、服务良好以及供应链管理高效。根据研究公司国际数据公司（IDC）的研究，2020年联想占全球个人电脑出货量的占比已经从2011年的12%稳步提升至24%以上。占比上升一部分通过收购实现。过去5年联想的个人电脑和智能设备（PCSD）收入每年平均增长3%，而同期的个人电脑出货量每年下降2%。 我们认为，联想能够更快速地对制造流程或组件进行调整，缩减面对客户需求变化的响应时间。这是因为该公司的混合供应链同时采用公司内部制造能力和原始设计制造商（ODM）。联想还在不同国家设有生产厂，以满足全球需求。与此同时，公司将更多商品化产品外包给ODM以降低成本。 联想的优势一定程度上被其利润主要集中于成熟的个人电脑领域所抵消。该公司的全部利润皆来自旗下个人电脑与智能设备业务，因为其他业务都在亏损。此外，由于多年来个人电脑行业整体持续缓慢下行，联想依靠非个人电脑业务拉动增长。我们预测联想的数据中心业务集团（DCG）将成为驱动公司增长的主力，该业务板块的利润率偏低。 我们预测2021财年联想的非个人电脑业务将依然亏损。尽管移动业务集团（MBG）2020财年有几个季度实现了盈利，但新冠疫情对供需造成影响，该业务板块转而出现亏损。我们当前预测2022财年MBG将转为盈利。与此同时，由于联想增加利薄的超大规模服务器的收入，我们预计至少未来3至4年内DCG都依然难以实现盈利。 由于非个人电脑业务的表现，联想的利润率大约为5%，低于与其最近似的可比同业如惠普（9%）和戴尔（12%），因此，尽管收入规模相当，但联想的EBITDA基数大致为惠普的一半。但是，由于联想严格管理MBG和DCG业务板块的成本，以及利润率较高的软件与服务业务的收入贡献上升，我们预计联想的利润率将改善。因利润率是硬件业务的近3倍，软件与服务业务收入增加显著促进公司2020财年的息税与折旧摊销前利润率从2018财年的3.1%升至4.9%。 我们预测联想2021财年的调整后净债务对EBITDA的比率将从2020财年的2.4倍下降至2.0倍以下。上述预测假设联想的个人电脑业务稳步增长带动现金流生成能力改善、公司的利润率改善，以及现金流循环周期为负。我们的调整后债务包括无追索权保理余额以及与富士通电脑业务部门收购交易的卖出期权相关的或有负债。 现金流波动是联想面临的一大风险。近年来，受调整产品组合（DCG的现金周转周期更长）、增加关键零部件库存以及业务周期影响，其现金流呈现较大波动性。我们认为，该公司可在营运资金有所波动的情况下保持可自由支配现金流为正，进而在未来两年内降低债务规模。此外，我们在计算其财务杠杆时已纳入相关调整项，这些调整项可在未来12-24个月内吸收部分现金流波动。 我们认为联想的最大股东——联想控股股份有限公司（联想控股）对联想的业务或现金流没有足够的掌控权。因此，即便联想控股持有联想近30%的股份，而且将联想并入其财务报表，我们在评估联想时仍未将联想控股作为考量因素。这是因为联想的董事会成员多数为独立董事（7/10），只有两位来自联想控股。此外，两家公司在运营和财务上彼此独立，且联想的管理团队与联想控股鲜有直接互动。 稳定展望反映我们预期，随着个人电脑业务的市场份额扩大以及其他业务业绩改善，联想将保持温和增长并产生可观的自由现金流。 如果联想扩张业务规模、提升利润率、降低财务杠杆，进而使其调整后债务对EBITDA比率在业务周期内始终保持在1.5倍以下，我们可能将上调其评级。如果该公司持续扩大PCSD的市场份额、增加服务收入，并且提高移动业务和数据中心业务的盈利能力，则可能实现评级上调。 如果联想的非个人电脑业务业绩下滑并导致其盈利能力弱化、财务杠杆承压，我们则可能下调其评级。如果由于该公司进行激进举债用于投资和并购，导致其调整后债务对EBITDA比率上升并持续高于2倍，我们也可能下调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级