惠誉调整睿见教育的展望至负面；确认其'BB-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月23日发布于：Fitch Revises Outlook on Wisdom Education to Negative; Affirms Rating at 'BB-' 惠誉评级已将中国睿见教育国际控股有限公司（Wisdom Education International Holdings Company Limited，睿见教育）的长期发行人违约评级自稳定调至负面，并确认其发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'。 负面展望反映出，鉴于有关禁止义务教育阶段民办学校进行关联方交易和通过协议控制及收并购方式控制K-9学校的规定日趋严格，业务覆盖幼儿园直至12年级（K-12）的中国学校运营商存在的监管风险攀升。该规定对睿见教育财务状况的影响目前尚不确定，但是在最糟糕的情景假设及对该规定做出最严格解释的情况下，若现有K-9学校的可变利益实体（VIE）结构面临监管挑战，提供义务教育阶段服务的民办学校可能不再合并入其上市公司报表。对新规的解释尚待确定，这可能导致地方政府以不同的速度来实施这些举措。 香港上市的睿见教育的评级是基于该公司作为中国领先私营教育公司的稳固地位。睿见教育的评级还受其稳定的经常性现金流的支撑，但是其经营规模较小、地域集中度高及监管压力对其评级形成制约。 关键评级驱动因素 监管风险：《民办教育促进法实施条例》的实施可能令境外上市公司难以通过关联方交易获取境内义务教育服务学校的现金流，继而冲击K-9学校运营商的业务模式。于2021年9月1日新规生效后成立的民办学校可能不得采用VIE结构控制K-9学校。鉴于在新规解释明朗前睿见教育的新学校储备可能延后，惠誉预计，睿见教育K-9业务的增速会放缓。 惠誉认为，于2021年5月14日颁布的新规重申了政府旨在禁止非营利学校通过关联方交易赚取或提取利润。境外上市公司目前不得直接持股中国规定的外资限制性行业（如义务教育）的境内运营实体。境外上市公司可另行通过VIE结构形成协议关系，并支付相应服务费。 多元化程度有限：惠誉认为睿见教育的相当大部分运营处于新规的监管范围。睿见教育100%的营收来自中小学阶段学校，逾75%的学生为义务教育阶段学生。得益于更为利好的高等教育监管环境，该公司向高等教育业务扩张的计划将改善其多元化程度并减缓新规实施带来的任何潜在影响。但是，短期内高等教育的贡献度不会很高。 资本支出高企：睿见教育扩张学校带来的庞大资本支出令其自由现金流始终为负，同时其资本支出强度高达50%-60%。因其加速三所新建学校于2022财年运营，睿见教育2021财年上半年开支达到7.94亿元人民币。睿见教育计划与哈尔滨工业大学在东莞和巴中合建两所学院。惠誉预计，该公司新建高等学校将继续推高其资本支出，令其FFO调整后净杠杆率于2022财年达到3.4倍峰值，超出惠誉3倍负面敏感性阈值。 评级空间有限：惠誉预计，未来两到三年内睿见教育的杠杆率将依居高不下，但是高度可见的稳定现金流应会支撑该公司的去杠杆化能力。去杠杆化进程将缓步进行，但会受到较新学校入学人数增速加快后形成的规模效应及随后带来的资本强度回落的支撑。 但是，营运高等教育学校可能存在执行风险，原因在于，高等教育学校属公司新涉业务且入学人数增速可能慢于其他K-12学校。若新学校入学人数增速低于惠誉预期，或资本开支持续加速以致超出惠誉预期，惠誉可能对该公司采取负面评级行动。 运营稳定：尽管面临监管挑战，该公司稳定的学校运营将持续支撑其信用状况。其运营5年以上的成熟学校的入学人数高，继而提供了稳定的现金流。该公司盈利能力有所改善，同时惠誉预计，EBITDA利润率将保持在40%以上，原因在于，较新学校的低盈利能力被现有学校的入学人数增长和规模效益所弥补。惠誉认为，该公司优质教育服务的声望将有助于提升其新学校（尤其是广东省）的入学人数。 评级推导摘要 惠誉将中国K-12学校运营商的展望调至负面反映出这些运营商面临的监管风险上升。睿见教育的同业包括博实乐教育控股有限公司（博实乐，BB-/负面）。 睿见教育的EBITDA规模略高于博实乐。睿见教育在学校覆盖和业务种类方面的多元化程度弱于博实乐，但睿见教育的营收可见度较高且其现金流生成较稳定。睿见教育的财务状况（自由现金流为负数）弱于且杠杆率高于博实乐，主要原因在于，睿见教育采用自建学校的模式而博实乐采用轻资产模式。但是，睿见教育的EBITDA利润率远高于博实乐 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 入学人数和学费收入增加将支持2021财年营收以两位数增长 - 2021至2024财年间EBITDA利润率为40%-42% - 2021至2024财年间资本支出为每年10亿-12亿元人民币 - 派息率为40% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若关联方交易和VIE结构规定的实施进一步明确后表明新规将对该公司运营和/或财务状况带来的影响有限，则惠誉可将展望调回稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 经营表现恶化或自由现金流持续为负数导致FFO调整后净杠杆率持续高于3.0倍（2020财年为2.7倍）。 - 若关联方交易和VIE结构规定的实施导致该公司运营和/或财务状况显著恶化。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2021年2月28日，睿见教育持有现金6.53亿元人民币以及短期理财产品7,700万元人民币，足以覆盖其5.61亿元人民币的短期债务。该公司于2020年8月通过定向增发筹得5.5亿元人民币。 财务报表调整摘要 惠誉正采用倍数法来计算睿见教育租赁形成的资产负债，并基于调整后数据进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于睿见教育等教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator），原因在于，租赁或购买学校及设施场地等重要经营性资产是这些公司的一项重要财务决策。睿见教育位于中国，故对其采用8倍租金法。 睿见教育通常在学期开始时收取学费和费用，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将预计不会产生EBITDA的那部分现金（合同负债*（1-EBITDA利润率））视为“非随时可用”，且未将该金额纳入净债务计算。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意 ：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级