标普：业务多元化帮助中国中车弥补最大客户收入贡献下降缺口

香港，2021年4月1日—标普全球评级今日表示，轨道设备生产商中国中车股份有限公司（中国中车；A+/稳定/--）多元化的销售业务线能使其在应对公司最大客户中国国家铁路集团有限公司（国铁集团）的订单波动时保持韧性。我们还预计，在经历去年国铁集团延迟支付应收账款后，中国中车2021年的应收账款回收将恢复正常。 国铁集团对于新铁路车辆的需求下降及预算收紧导致中国中车2020年的铁道装备板块收入下降27%，并使得国铁集团对中国中车的收入贡献率从2019年的51%降至36%。但这一缺口基本由城轨车辆和新业务板块超30%的收入增长所填补，使中国中车在去年基本维持了收入稳定，实现收入约2,280亿元人民币。 由于铁路交通运输量尚未恢复到疫情前水平，我们认为国铁集团近期采购计划的可视性要低于以往。我们的基本假设预计中国中车2021年的铁路装备业务收入将在850亿-950亿元人民币区间，2020年该板块收入为900亿元，2018-2019年约为1,200亿元。 2021-2022年间，中国中车的收入或将每年小幅增长3%-7%。因在手订单积累量大，中国中车向地方地铁运营商交付地铁车辆增长将持续，且公司还将进一步扩大新业务规模（尤其是新能源设备和新材料相关销售），这都将拉动中国中车的收入增长。这些业务还将帮助公司吸收国铁集团潜在收入贡献进一步波动的影响。 我们预计，未来两年中国中车的利润率将微幅下滑；新冠疫情期间公司得以维持利润率。尽管该公司2020年的毛利润率下滑0.8个百分点，但经调整的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）率增长1个百分点至10.2%，高于我们之前预估的降至7.5%-8.5%。其中的主要原因是，2020年针对应收账款和库存的减值拨备从2019年创纪录的46亿元人民币降到了6.55亿元。考虑到产品定价压力和近期原材料价格飙涨，我们估算2021-2022年中国中车经调整的EBITDA利润率为8.5%-9.5%；2018-2019年则为9.1%-9.3%。这是基于以下假设：该公司的年度拨备恢复正常，规模在15亿-20亿元人民币，与2018年的水平相当。 我们预计中国中车应收账款的大幅上升是暂时性的，国铁集团可能会逐步偿还2020年第四季度尚未支付的款项。收款的延迟是中国中车2020年经营性现金流净流出20亿元的主要原因；而2016-2019年该公司经营性现金流的年均净流入规模超150亿元。 我们认为中国中车能够保持低杠杆，将债务对EBITDA比率维持在1.0倍以下。应收账款激增，推动该公司2020年经调整的债务对EBITDA比率从2019年的接近净现金头寸升至0.9倍。我们预计该公司2021年将产生充足的经营性现金流，能够覆盖稳定在约80亿元人民币的年度资本支出需求。尽管中国中车近400亿元的现金和短期投资超过了其公布的290亿元债务，但我们将其近170亿元的应收账款融资(包括终止确认的无追索保理和发行资产支持票据)视为债务。 受益于疫情后的经济复苏和中国政府2035年铁路发展规划，我们预计行业基本面仍将在中期内起到支撑作用。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级