惠誉授予顺丰拟发行美元高级票据'A-'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-17 February 2020: 本文章英文原文最初于2020年2月10日发布于：Fitch Rates SF’s Proposed USD Senior Notes ‘A-’ 惠誉评级已授予顺丰控股股份有限公司（顺丰，A-/负面）全资子公司SF Holding Investment Limited拟发行美元高级无抵押票据'A-'的评级。该票据将由顺丰提供无条件、不可撤销的担保，并将构成顺丰的直接、高级无抵押债务，因此其评级与顺丰的高级无抵押评级一致。 该评级是基于顺丰作为中国领先快递服务公司所具有的强劲业务状况。此外，向多元物流服务领域（例如快运和冷链运输业务）的扩张也令顺丰在新业务的未来增长前景可期。 负面展望反映了顺丰在2018年的资本支出有所增加且在2019年2月收购了德国邮政股份公司（德国邮政，BBB+/稳定）在香港和中国内地的供应链业务（DSC业务），惠誉预计中期内顺丰的杠杆率有所上升。惠誉预计顺丰需要通过大量非债务融资方式，有效去杠杆率，惠誉将观察该公司的融资计划实施进展及其自由现金流状况，以评估未来一到两年该公司的资本结构，进而确定相关评级影响。 关键评级驱动因素 增长强劲：因传统业务量稳健且新业务（包括供应链业务）的贡献度持续提高，惠誉预计短期内顺丰的营收增长势头将保持强劲。自2019年7月起，速运物流业务（不含供应链及收购的DSC业务）的营收增长有所加快——2019年8月至12月间每月营收同比增速超过20%。惠誉还认为，随着去年DSC业务整合取得进展，供应链等领域交叉销售的机会有望在短期内实现。 武汉新型冠状病毒疫情可能会短期影响并部分中断中国快递及供应链行业运营，及相当影响顺丰的业务，但现阶段惠誉假设该影响是暂时的且不会损害顺丰的信用状况。但是，如果疫情持续至2020年第一季度之后且产生实质影响，惠誉将重新评估上述假设。 盈利改善：2018年顺丰进行大规模投资来加快新业务的布局（不含传统快递业务），以获得更好的业务增长，并实现了盈利提升。业务量增速上升有助于顺丰提高资产利用率，且业务效率的提高令顺丰2019年首九个月的EBIT利润率同比上升1.1个百分点至6.8%。通过自有资产和IT平台全面控制经营的业务模式由于地提高各业务间的资产使用率，并凭借技术优势来改善经营效率。 自由现金流持平：鉴于顺丰的盈利能力有所改善且资本支出保持可控，惠誉预计中期内该公司的自由现金流将持平。2019年首九个月顺丰的资本密集度从2018年的12.8%（若不包括购买办公楼的一次性支出，则为8.8%）降至5.8%。相对于顺丰的增长前景，其承诺资本支出的比例维持不高且可以根据增长前景进行调整，但惠誉仍预计该公司将维持每年约8%-9%的资本密集度来保持市场领先地位及改善各业务板块的服务质量。 收购后杠杆率有所上升：假设顺丰为收购供应链业务支付的55亿元人民币对价最初通过举债筹得，惠誉估计2019年末该公司的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率可能约为2.6倍，而2018年末为2.4倍。但惠誉认为，，鉴于顺丰2019年至2020年间该公司的自由现金流可能为持平或略为负值，该公司只有通过大量非债务融资方式才能有效降低杠杆。2019年11月顺丰发行可转换债券58亿元人民币，若该债券到2020年转换成股权则有望令该公司的杠杆率下降；但该债券的募集资金主要用于资本支出，而且，若顺丰未能持续降低杠杆则惠誉可能会考虑对其采取负面评级行动。 评级推导摘要 作为中国快递服务行业上的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰业务规模最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政。从快递和物流服务的营收贡献度来看，顺丰的业务多元化程度较低于德国邮政，业务规模也想比较小；但顺丰的包裹运送规模高于德国邮政，并且增长势头更强劲。顺丰的财务状况略好于德国邮政——前者的盈利能力较高且调整后杠杆率更低；但是，若顺丰未能获得非债务融资且自由现金流生成能力恶化，则其财务状况可能恶化。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年营收增速为22%（包括收购的DSC大中华区业务的贡献），到2021年增速放缓至12% - 2019年至2022年间EBITDA利润率为11%-12%（2018年为9.1%） - 2019年资本密集度为6.5%，2020年至2021年间保持在8.5% - 2019年至2022年间派息率保持在20%，与历史水平一致 - 未获得非债务融资，例如将2025年到期的可转换债券转换为股权 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 未能获得大量非债务融资在2020年底前将FFO调整后净杠杆率至持续低于2.0倍的水平（2018年为2.2倍） - 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平 - EBITDA 增速持续放缓 - 自由现金流持续为负（原因举例：资本密集度高且非债务融资无法持续覆盖之） 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： 顺丰评级的上调空间有限；但是，如果上述触发负面评级行动的情况长期未发生，则惠誉可能确认顺丰目前的评级并调整其评级展望至稳定 流动性及债务结构 流动性充足：截至2019年9月末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金110亿元人民币及大量现金等价物，足以覆盖其不到100亿元人民币的短期债务。此外，顺丰的可用银行授信额度及债券发行限额总计逾约600亿元人民币，并且该公司于2017年上市后能在股权市场融资。 财务报表调整摘要 经营性租赁已采用6倍数进行资本化，是对中国公司核心营运资产（例如仓库和分拣中心）采用的8倍数，以及经济寿命较短资产（例如递送网点）采用的4倍数的混合平均值。鉴于飞机和设备租赁合同的短期性，这方面的支出更类似于可变经营成本，故将此类租赁从经营租赁的计算中剔除。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 SF Holding Investment Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; A- 来源：惠誉评级