惠誉下调融创的评级至'BB-'；展望负面（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 24 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月19日发布于：Fitch Downgrades Sunac to 'BB-'; Outlook Negative
惠誉评级已将融创中国控股有限公司（融创）的长期外币发行人违约评级自'BB'下调至'BB-'，展望负面。惠誉同时将该公司的高级无抵押评级及其未偿美元高级无抵押票据的评级'BB'下调至'BB-'。
本次评级下调是基于，资本市场剧烈动荡下，融创的财务灵活性趋弱。惠誉预期，融创将利用现金余额偿付其到期资本市场债务。
负面评级展望反映出，融创在利用预售监管资金偿付母公司层面债务及公司销售额稳定性方面存在不确定性，这或将进一步削弱其业务状况和财务状况。
关键评级驱动因素
以现金偿付债务：惠誉认为，融创将需利用现金余额偿付即将到期的债务。2021年11月和2022年1月的股票增发后，融创的流动性有所改善，但惠誉预期，融创或借助资产处置进一步增加流动性。然而，资产出售面临不利市场环境，而出售失败或将导致融创的流动性缓冲快速流失。2021年上半年末，融创持有现金及等值现金1,010亿元人民币。惠誉认为，该公司大部分现金属项目公司层面资金，不可灵活用于偿付控股公司层面的债务。
到期债务规模庞大：惠誉预计，融创持有至2022年末即将到期或面临可回售的123亿元人民币境内资本市场债券（包括2022年6月末到期的89亿元人民币债券）、将于2022年6月到期的6亿美元（约合38亿元人民币）境外高级无抵押债券，以及另一笔将于2022年8月到期的6亿美元债券。该公司将偿付其9亿元人民币资产支持证券和31亿元人民币境内资本市场债券。
惠誉预计，2021年上半年融创3,030亿元人民币有息负债中约25%来自非银行金融机构，该等债务不易展期。此外，该公司还持有大量商业票据需在2022年一季度予以偿付，这令其流动性进一步承压。
融资渠道受阻：惠誉认为，目前融创及其他'BB' 和'B'评级房企基本无法借助债务资本市场融资。尽管融创于2021年11月和2022年1月通过股票增发分别成功募资91亿元人民币和38亿元人民币。融创的现金和等值现金与其短期债务的比率约为1.1倍，可能不足以纾解业务环境波动带来的影响，原因是2022年2月初农历新年之前，该公司将需偿付其部分贸易应付账款（包括商业票据、建安成本和拿地支出）。
投资者信心趋弱：融创的相关负面消息令投资者信心受挫，这可能会令其再融资渠道受限并增加其流动性压力。融创否认了某些说法，但其境内和境外债券价格出现暴跌，可见融创尚未能遏制投资者信心下滑态势。尽管近期融创得以增发新股，但惠誉认为，该公司不太可能像部分实力雄厚的中资房企那样发行资本市场债券。
销售额下滑：2021年11月和12月，融创的合同销售总额分别同比下滑47%和13%，这与行业整体趋势一致。然而，2021年12月，该公司的销售额较11月增长30%。融创的平均售价保持在每平方米13,000-16,000元人民币，与同业相比价格波动较低。该公司的土地储备集中于一、二线城市，这些地区受益于稳健的基本面需求。然而，购房者信心疲弱可能在未来三到六个月内令销售承压并抑制营运现金流生成。
潜在资产处置：融创或继续借助处置境内资产改善其短期流动性。2021年下半年，该公司出售了部分境内住宅及文旅项目。然而，惠誉认为，资产处置规划的实行可能需要时间且存在执行风险，而与融创2022年到期资本市场债务规模相比，处置所得资金规模相对较小。
合资公司比重较高：截至2021年6月的12个月，融创的隐含现金回款（该年度客户定金的变化加上入账营收）为3,100亿元人民币，占其销售总额的44%。过去几年，该公司的合并比率一直较为稳定，但低于部分'B'评级同业的水平。合资公司比重较高或表明该公司的财务透明度较低。
评级推导摘要
在中国房地产市场动荡背景下，惠誉对房企的财务灵活性予以高度重视。尽管融创的业务规模和地域多元化程度与万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）等投资级大型房企的水平相当，但由于投资者信心受挫，其评级受到流动性安全性削弱的制约。
融创的流动性——以现金与短期债务的比率衡量为1.1倍，低于时代中国控股有限公司（BB-/负面）约2倍的该比率水平。然而，融创以往在股票增发和资产处置方面表现似乎较为优异，有助于改善控股公司层面的流动性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年权益销售额增速与2020年持平，2022年权益合同销售额同比下降8%；
- 2021年合同销售平均售价约为每平方米14,000元人民币，接近2020年水平；
- 土地储备可支持开发的年期逐渐减少；
- 每年投资物业以及物业、厂房和设备的资本支出为125亿元人民币；
- 2021至2022年间EBITDA利润率（扣除土地增值税后）降至11%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若融创的流动性、融资渠道及合同销售额持续改善，则惠誉可能将其评级展望调至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明投资者信心大幅受挫，从而导致融创的融资渠道及其与债权人的关系显著恶化；
- 未能通过长期资本再融资偿付即将到期的资本市场债务；
- 合同销售额持续大幅下滑。
流动性及债务结构
到期债务规模庞大：2022年上半年和下半年，融创分别持有到期资本市场债务129亿元人民币和73亿元人民币，此外还持有其他有息负债，包括非银行金融机构贷款和银行贷款。截至2021年上半年末，融创持有现金和等值现金1,010亿元人民币，以及预售监管资金220亿元人民币。惠誉认为，融创现金和等值现金中的大部分为项目公司层面资金，不能用于偿付控股公司层面的债务。
发行人简介
融创是中国的一家大型房企，同时亦经营文旅及物业管理等多项业务。融创自2010年起在香港联交所上市。
财务报表调整摘要
惠誉在计算融创的杠杆率时，已将指定账户中的保证金从现金项目中扣除，计入库存项目。将其受限制银行存款计入现金项目以计算净债务，因这些存款主要是为申请银行贷款的抵押存款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级