惠誉确认俊发的评级为'B+'；展望稳定
本文章英文原文最初于2020年3月11日发布于：Fitch Affirms Junfa at ‘B+’; Outlook Stable
惠誉评级已确认香港俊发地产有限公司（俊发）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认俊发的高级无抵押评级及Power Best Global Investments Limited未偿付债券的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。
2019年俊发的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）略低于50%，就其'B+'的评级而言属于偏高水平。鉴于俊发拿地有所放缓但平均拿地成本有所上升，惠誉预计其杠杆率将继续处于48%左右的水平。
俊发评级的支持因素包括：在中国西南部的云南省具有强劲的市场地位，在旧城改造项目方面有着丰富经验。俊发的土地储备主要集中在云南省省会昆明市，这是其评级的制约因素。但是，该公司很大比例的土地位于地方政府重点更新的地区，这也缓解了土地集中度风险。
关键评级驱动因素
在云南省的地位强劲：俊发在昆明以至整个云南省都拥有很高的品牌认知度，自2009年至2019年以来，其销量一直位居榜首。俊发在昆明的旧城改造项目方面经验丰富。这类项目比其他一级开发项目花费的时间要长得多，但俊发在居民搬迁、拆迁、开发和分阶段启动项目方面均拥有良好的业绩记录，其项目也改善了周边的基础设施和整体格局。
俊发2019年的权益合同销售额为396亿元人民币，平均售价为每平方米11,572元人民币。惠誉估计，主要受已售楼面面积增长的驱动， 2020年俊发的权益合同销售额将增长9%。
优质土地储备：2019年末俊发的土地储备可售权益楼面面积为1,339万平方米，大部分位于政府旧城改造政策的重点地区。俊发在城市重建领域的丰富经验使其在获得此类低成本项目方面具有竞争优势。惠誉预期，俊发有能力将其EBITDA利润率（不包括资本化利息）保持在30%左右的水平。
经常性收入有望增加：俊发于2018年收购了昆明螺蛳湾国际商贸城，其可出租总楼面面积达137万平方米，自2009年起开始营业；2019年该项目为俊发带来的稳定租金收入有所增加。
昆明螺蛳湾国际商贸城是地方政府的重要项目，也是政府将该地区开发成昆明第二个CBD的计划的一部分，项目涉及部分旧城改造工程。此外，俊发将通过一些办公楼、购物中心、娱乐设施项目来寻求增加经常性收入，这些项目将自2020年和2021年起逐步投入运营。惠誉预计，俊发的经常性EBITDA利息保障倍数（包括收购）将从2018年末的0.3倍升至2019年末起的0.5倍左右。
杠杆率高企但可控：俊发已在2018年部分偿还为收购昆明螺蛳湾国际商贸城而发生的债务，2018年末该公司的杠杆率降至48%。惠誉估计，2019年末俊发的杠杆率为49%左右。惠誉预计2020年俊发将放缓拿地，但预计其平均拿地成本将上升，这将令其杠杆率继续处于略低于50%的水平。惠誉预计，俊发将继续为投资物业发生资本支出来保持稳定的合同销售规模。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——财务透明度与公司治理：作为非上市公司，俊发未广泛披露其完整的财务信息——尽管向其美元债券的持有人披露了该信息。俊发的董事会未设独立董事，且股权集中于一人。这些因素令俊发的评级受到制约。
评级推导摘要
时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）是与俊发最相似的同业公司，原因是这两家公司都侧重于旧城改造项目。俊发土地储备的地域多元化程度低于时代中国，但本地市场地位更强劲。时代中国的杠杆率低于俊发，因此其评级比俊发高一个子级——尽管俊发的经常性收入高于时代中国。
俊发的合同销售规模与花样年控股集团有限公司（花样年，B+/稳定）相似，但杠杆率比花样年高。俊发的合同销售规模及杠杆率与弘阳集团有限公司（B+/稳定）等'B+'同业的水平相当。
俊发的销售规模、土地储备及经常性EBITDA利息保障倍数的表现强于当代置业（中国）有限公司（B/稳定），但这两家公司的杠杆率相似。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年合同销售规模和土地储备规模符合管理层的指引水平
- 2020年至2022年间合同销售额增速为5%~10%，合同销售平均售价保持大致平稳
- 2019年至2022年间土地储备可支持销售的年期为3~4年
- 收购昆明螺蛳湾国际商贸城令2019年购地金额与销售回款的比率一度达到47%
- 2019年至2022年间建安现金流出约相当于销售回款的38%
- 2019年至2022年间每年资本支出约为8亿元人民币，以扩张投资物业业务
关键回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，俊发若破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估
- 调整现金余额，仅将超过应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入计算
- 鉴于俊发的EBITDA约为30%，对其调整后库存适用20%的折扣率
- 对物业、厂房及设备适用40%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对受限制现金（主要为建设保证金及预售房地产购买者的按揭贷款）适用0%的折扣率
基于对俊发调整后清算价值的计算（扣除行政费用），惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续为40%或更低
- EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续为30%或更高
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%
- EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续低于25%
- 经常性EBITDA利息保障倍数低于0.4倍
流动性
流动性充足：2019年末俊发持有现金和现金等价物111亿元人民币，以及受限制的现金（包括建设保证金及预售房地产购买者的按揭贷款）8.56亿元人民币。俊发持有的受限制现金及不受限制现金足以覆盖其将于未来12个月内到期的117亿元人民币债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
俊发的“财务透明度与治理结构” ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，作为非上市公司，俊发除向其境外债券的持有人进行披露外并未广泛披露其完整的财务信息。俊发的股权集中于一人，且其董事会未设独立董事。
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级