标普：授予中梁“B+”评级，展望稳定

中梁对三四线城市的业务敞口大、利润率低、在二线城市的运营能力尚未经检验，且土地储备存续规模有限。同时该公司的财务杠杆率高和资本结构不均衡，有较大的非银融资和短期债务敞口。 中梁的销售执行和回款强劲、流动性管理得当，以及在长三角的良好经营记录，缓解了上述弱势。 2019年8月8日，标普全球评级授予中梁长期主体信用评级“B+”。 稳定展望反映我们认为，未来12个月中梁的合同销售额和收入将继续增长，在融资渠道和成本改善的同时保持杠杆率稳定。 香港，2019年8月8日—标普全球评级今日宣布，授予中梁控股集团有限公司（中梁）长期主体信用评级“B+”，以反映其对三四线城市的业务敞口大、利润率低、在二线城市的运营能力尚未得到验证，以及土地储备存续规模较小。该评级同时还反映中梁的财务杠杆高和资本结构不均衡，存在较大的非银融资和短期债务敞口。但是，中梁的销售执行和回款强劲、流动性管理得当，以及在长三角的良好经营记录，缓解了上述弱势。 经历2015至2018年的快速增长后，我们预计未来12个月中梁的增速将放缓。得益于三四线城市的强劲需求，2018年中梁的合同销售额自2016年的190亿元人民币大幅增长至1015亿元，复合年增长率约为131%。由于中国经济增长放缓和政策刺激减弱，中梁对三四线城市的高业务敞口或更易受行业周期影响。我们预测2019年该公司的销售额将增长约26%至1250至1280亿元，2020年将增长24%。 我们认为，中梁在长三角的大量业务布局，应会部分抵消上述风险。长三角城市经济一体化程度较高、经济前景良好，持续有人口流入，这些因素将对住房需求构成支撑。长三角地区的很多三四线城市在房价和成交量上仍都录得合理增长。截至2019年3月31日，中梁53%的土地资源位于长三角。此外，公司逾90%的可售资源面向通常属于刚需的首次购房者。 我们认为，中梁进军二线城市，其快周转模式的执行或将面临压力，潜在推高了公司的执行风险。2018年6月以来，中梁在二线城市（例如天津和青岛）购地，占2018年下半年公司购地款的逾50%。而2018年上半年二线城市占公司购地款的14%，2017年全年占比为28%。中梁对二线城市的业务敞口扩大，或有助于公司提升售价、改善其应对行业周期的韧性，以及平衡可售资源组合。但是，向二线城市扩张同时也意味着更高的土地款支出和土地保证金，以及更严格的预售要求。 中梁的快周转模式和对三四线城市的高业务敞口限制了公司的毛利率。中梁的利润率低于大多数“B+”评级的同业，主要原因在于公司为保障现金流而采取定价依市况调整的策略。中梁保持少量可持续开发土储和短开发周期（从购地到预售），导致能享有的土地升值收益有限。我们预计2019至2020年该公司的毛利率将较2018年的22.9%略微改善至23%以上，反映过去两年三四线城市已售但尚未确认的房产的价格上升。但是，在当前的市场大环境下，进一步上升的可能性或有限。由于土地和建筑成本上升，公司新进入的二线城市的项目的潜在正面影响也可能有限。 我们认为，中梁高度依赖非银渠道的短期债务融资，因而灵活性较弱。这些非标融资通常成本更高且期限更短，使得公司截至2018年末的加权平均债务到期期限低于2年。尽管如此，我们预计中梁的短期债务占比将下降，同时可能会逐步改善不均衡的资本结构。2019年7月中梁在香港进行首次公开发行募集到大约30亿港元，约30%的资金将用于偿还信托贷款。我们同时预计，此次上市后公司将拥有更好的银行关系和更多元的融资渠道。 鉴于收入强劲增长和成功完成IPO，我们预计中梁的杠杆率将小幅改善。2019年末公司的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率可能下降至约5.1倍，2020至2021年可能将保持在6.0倍以下，2018年该比率为5.7倍。相较相似评级的同业，中梁的债务杠杆率对应其规模更具优势。 我们预测2019至2020年中梁的债务每年将增长57%-52%，2018年公司债务增加了35.5%，主要归因于大举补充土储。我们认为中梁现有土储仅够两年的开发。尽管债务增幅将依然大，公司的快速周转和良好的回款记录能够支撑其再融资或使用来自预售的现金流偿还即将到期的债务，因此绝对债务水平相对较低。 稳定展望反映我们认为未来12个月中梁的合同销售额将增长，收入确认增加，以及扩张二线城市的业务。尽管2019年杠杆率有所改善，我们预计该公司仍将保持高但稳定的杠杆率开展运营。我们同时还预期中梁的资本结构和融资成本将有所改善。 如果中梁的债务杠杆率较我们的预期显著恶化，其债务对EBITDA的比率持续高于6.0倍，我们可能会下调其评级。若：（1）公司在新市场的销售执行或收入确认大幅弱于我们的预期；或者（2）土地支出和建筑支出高企使得公司更激进举债扩张以保持当前规模，可能会触发上述情形发生。 如果未来12个月中梁改善其杠杆水平和资本结构，我们可能会上调其评级。债务对EBITDA的比率持续大幅低于5.0倍，对非银融资的依赖降低，以及加权平均债务到期期限远超过2年，或表明上述情形发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级