标普：因子公司的信用质量稳健，授予新奥股份“BBB-”评级；展望稳定（完整评级公告）
- 我们对新奥天然气股份有限公司（新奥股份）的评级，反映其天然气分销子公司新奥能源控股有限公司（新奥能源）的信用质量稳健，该公司主导集团的合并盈利状况。
- 该评级还考虑了新奥能源分流至其他股东的现金（新奥股份持有32.7%的股份），以及母公司自身业务基本面的风险较高。
- 2022年8月5日，标普全球评级授予新奥股份长期主体信用评级“BBB-”。
- 稳定展望大致反映了新奥股份旗下占主导地位的子公司新奥能源的信用状况，以及我们预期母公司层面业务稳步扩张。
香港，2022年8月8日—标普全球评级8月5日宣布，采取上述评级行动。
新奥股份的评级反映核心子公司新奥能源的信用实力，其部分被母公司自身业务相对较弱所抵消。新奥能源对新奥股份的合并财报状况发挥主导影响，其贡献了集团息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的70%-75%，占集团净债务的65%-70%。新奥能源是中国最大的城市天然气分销商之一，公司强劲的经常性现金流和审慎支出支撑其保持稳健的信用质量。我们的评级还考虑了新奥股份的集团独立层面信用状况较弱（如果我们将新奥能源视为股权投资）。这是因为，假设两家上市实体之间的公司治理架构强劲，新奥股份获取子公司财务资源的权限会受到约束。同时还有大量现金流出至新奥能源的少数股东。此外，相较子公司的受管制业务，新奥股份的业务（包括煤炭开采、工程与建设，液化天然气（LNG）直销，LNG接收站运营）的规模更小，盈利的波动更大。
我们认为新奥能源的信用基本面稳健。该子公司的业务规模大，2021年的零售天然气售气量（包括合资企业和关联企业的售气量）为253亿立方米，占全国消费量的约7%。新奥能源因此位居全国前五大天然气分销商之列。该公司的天然气项目辐射全国，在广东、浙江、山东和河北等天然气消费大省占据强劲市场地位。凭借此市场地位，新奥能源的天然气销量增速持续高于全国平均水平。我们认为，受益于售气量持续增长，以及具备更好条件将成本上涨压力转嫁给工商业用户（二者主导新奥能源的售气量），面对2022-2023年天然气成本高企的波动时期，新奥能源的盈利状况将保持韧性。
我们还认为地方政府有动力去避免城市天然气分销商的利润率进一步明显恶化，分销商在推行煤改气政策中扮演主要角色。与此同时，如果现金流恶化，审慎的资本支出和投资将有助于控制杠杆水平。我们因此预期未来两年新奥能源的经营性资金流（FFO）对债务的比率将平均约为54%-56%。（更多详细信息见2022年8月3日发布的《因盈利保持韧性及母公司信用状况增强，新奥能源的评级上调至“BBB+”；展望稳定》 ）。
如果公司治理强劲，我们认为新奥股份获取新奥能源的财务资源依然受到约束。从合并财报角度分析新奥股份，反映了集团的一体化天然气策略，以及通过LNG采购和接收站使用获得优化天然气采购的协同效应。但是，我们认为合并财报亦夸大了母公司的偿债能力。这是因为，从合并报表视角，并不能清楚反映母公司的信用状况弱于子公司，或者集团内的财务资源支取有严格的限制。子公司的董事会构成能够有效制衡董事长王玉锁先生的巨大影响力。此外，该公司作为长期投资人的少数股东持有大量股权（定义为持股占流通在外股票的比例不低于5%），关注公司的业务运营，其合计表决权高于董事长的表决权。新奥能源的业务运营和财务均独立于母公司。
关联交易（包括天然气采购和对LNG接收站的使用）限定为销货成本的5%以下，且大部分可由其它市场参与者提供。及其重要的一点是，我们认为新奥股份愿意保持子公司的信用质量。新奥股份的集团信用状况与作为集团内独立性强的子公司新奥能源的评级相差2个级别，反映了集团独立层面的这些风险。我们认为新奥能源不会完全脱离与母公司的关联性，因为该公司的声誉与董事长持有的非上市实体相关联。这些非上市企业的信息透明度有限。
新奥股份的个体盈利状况和资本结构正在改善。我们预计，新奥股份将着重天然气直销和LNG接收站运营，使之成为公司的主要盈利增长点，这与其拓展天然气中游价值链的目标一致。我们认为天然气直销业务具有良好的增长潜力，而且在大多数市况下出现盈利严重恶化的可能性低。在浙江省十四五规划中天然气需求年增15%的目标支持下，公司的天然气销量到2025年有望增长84%，从2021年的40亿立方米增至约70亿立方米。新奥股份与Cheniere Energy Inc.签订的LNG运营定期合约与亨利港指数挂钩，目的地条款灵活。过去数月公司还签订了额外390万吨/年、于2025和2026年执行的长协，从而扩大了其LNG资产组合。尽管可以预见未来两年的高气价环境，但我们认为上述协议条款较为有利。
我们预计新奥股份将使供需匹配并采取审慎的风险管理，以使显著的负价差最小化。该板块的经营记录虽然短暂，但在2020年的低气价环境和2021年的高气价环境下均收获良好回报。我们预计，当前国际天然气价格高企将为国际LNG的投机性转售带来暴利，从而抵消短期内直销销量下降造成的影响。
虽然存在短期不利因素，但我们认为近期收购的接收站资产质量良好。舟山LNG接收站是浙江省第二大气源，占全省天然气需求的25%左右。中国增加海运LNG的趋势支撑着其经济活力。此外，我们预计舟山接收站相对低的运营和融资成本意味着其盈亏平衡量较低。鉴于国际气价高企将使2022-2023年的利用率下降30%-40%（基于每年800万吨的实际产能），这是一个切实相关的考量因素。我们预计，从2023年起LNG再气化和储存等终端运营收入的盈利增长将减轻对杠杆的影响。
此外，我们注意到2020年底与新奥能源进行集团重组后，新奥股份的财务灵活性得到了提高。新奥股份的融资成本已下降，同时债务期限也延长到了更加舒适的水平。债务和资本市场渠道亦得到增强，公司的美元债发行定价有利、银行授信增加、对股东担保的依赖减少，即体现了这一点。董事长王玉锁先生非上市企业的质押股份比例下降（占新奥股份总股份的13%，2020年中时占32%），意味着重组后流动性得到增强。
将收购舟山接收站纳入考量后，我们预计新奥股份2022年的集团债务状况将大体稳定。86亿元人民币的50%股权融资符合我们预期，因董事长在现金需求和保持新奥股份信用质量之间作出权衡。由于略微下降的经常性资本支出（每年约9亿元）可被内部现金流覆盖，我们预计2023年公司将逐步去杠杆。我们认为，拟建的LNG接收站三期扩建项目的成本可能会与对接收站渠道感兴趣的第三方投资者分摊。
稳定展望反映我们预计，受新奥能源的稳健业绩驱动，新奥股份能够承受因收购舟山LNG接收站所额外产生的债务影响，并能在未来12-24个月将经营性资金流（FFO）对债务的比率保持在40%以上。稳定展望也反映出，在市场动荡环境下，新奥股份自身层面（即将新奥能源视为股权投资对象）的天然气直销业务的利润稳步增长。
若下列任一情况发生，我们就可能下调新奥股份评级：
- 新奥股份的并表口径财务指标弱化，表现为并表口径FFO对债务比率持续保持在40%以下且无改善迹象。若新奥能源的经营业绩显著弱化，或集团进行其他激进的举债扩张活动，则前述情况就可能发生；
- 新奥股份的集团独立层面信用质量弱化，与并表层面的信用状况出现严重分化，具体可表现为天然气发展战略中断，产生巨大经营亏损，或流动性状况不及预期；或
- 集团的治理水平或股权结构稳定性弱化（如发生异常的公司间交易或董事长大幅增加质押股份）且无缓解措施。
若下列情况全部发生，我们就可能上调新奥股份的评级：
- 即便在假设定价周期小幅承压的情况下，新奥股份的合并口径FFO对债务比率仍能持续保持在55%以上，我们认为这将主要由新奥能源的信用状况所驱动；
- 新奥股份的集团独立层面财务状况与合并实体趋近，天然气直销业务表现出现金流增长和业务韧性记录，同时在收购舟山接收站后保持温和的投资支出以支撑平稳降杠杆；且
- 新奥股份保持集团独立层面流动性充足，资本结构维持稳健。
环境、社会和治理（ESG）
ESG信用指标：E-3，S-2，G-2
环境因素在我们对新奥股份的信用评级分析中构成相对负面考量。尽管我们认为，从环境角度看，天然气分销业务对于评级没有影响，但新奥股份对煤炭开采和煤基化学品确有很大敞口。这一敞口使得整个集团层面的环境风险上升。通过将持股32.7%的子公司新奥能源并表，新奥股份的城市天然气业务得以从中国由煤炭向天然气的持续转型中受益。
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- 因盈利保持韧性及母公司信用状况增强，新奥能源的评级上调至“BBB+”；展望稳定；2022年8月3日
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级