标普：得益于规模增长、利润率持稳，力高地产“B”评级获确认；展望稳定

- 我们认为，力高地产的财务杠杆在2020年达到峰值后，未来1-2年内，在强劲收入增长和稳定的盈利能力的带动下将逐步下降。 - 我们预计力高地产在保持充裕的流动性的同时将继续扩大业务规模。 - 2021年6月10日，标普全球评级确认力高地产的长期主体信用评级为“B”；同时，由于有抵押债务规模增加，将其未到期的优先无抵押债券的长期债项评级从“B”下调至“B-”。 - 稳定展望反映我们认为力高地产在扩张规模的同时，财务杠杆将随EBITDA增长抵消债务增长而逐步下降。 香港，2021年6月11日—标普全球评级6月10日宣布，对力高地产集团有限公司（力高地产）采取上述评级行动。 我们确认力高地产的主体信用评级缘于我们认为该公司的财务杠杆在2020年达到峰值后，未来1-2年内在强劲收入增长和稳定的盈利能力的带动下将逐步下降。2021年和2022年，该公司的EBITDA增速有望分别达到38%-42%和15%-20%，因此或可抵消规模扩张过程中的债务增长。 我们预计2021-2022年力高地产的并表债务对EBITDA比率将下降至7.0-7.5倍（2020年末为8.9倍；2019年末为6.5倍）。同期，得益于未并表项目的贡献较少，穿透式债务对EBITDA比率也将相应地下降至7.0-7.5倍（2019年末略高于9倍）。若项目并表比例下降，力高地产的穿透式财务杠杆或将渐趋高于并表财务杠杆。这是因为我们估算其未并表项目相比并表项目而言利润率更低而杠杆率更高。 力高地产收入的强劲增长势头或将延续至2021年。2020年该公司年合约销售额增长49%，达到人民币410亿元；2021年，该公司目标实现480-500亿元合约销售额。鉴于该公司2021年900亿元的可售资源及目标53%-56%的销售去化率（2020年为59%），我们认为上述销售目标较为合理。此外，截至2020年末该公司已售未确认的销售额约有268亿元，其中约120亿元将于2021年确认。由此我们估算该公司可延续2020年45%的收入增长势头，2021年收入将进一步增长40%-45%达到人民币170-180亿元。 我们预计力高地产的恶化的利润率将稳定在20%-22%。2020年，该公司的毛利率从2019年的34.3%下降至22.6%，原因是之前利润率较高的天津和烟台项目的利润贡献减少。此外，力高地产对公开土地拍卖的依赖度将会上升，而由于投标竞争激烈，其利润率也将进一步承压。不过，该公司通常能够通过并购高利润率的项目而获得成本较低的地块。通过此种方式获得的土地约占其过去三年中总拿地的一半，因此应能缓解其利润率压力。此外，截至2020年末该公司的已售未确认收入的毛利率约为22%-23%，因此我们认为未来12个月内毛利率进一步下降的风险较低。 力高地产的扩张意愿将导致其债务规模在2021-2022年期间持续增长，但速度会有所下降。计入人民币210亿元（约为2020年合约销售额的51%）拿地支出之后，该公司的披露债务规模增长20%。基准情景下，我们预计2021-2022年该公司的拿地步伐将有所收敛，拿地支出占其合约销售额的38%-42%，因为该公司有2040亿元的充足的可售资源，可支撑其未来3年内的销售。由此，2021-2022年期间该公司每年的债务增长幅度将放缓至14%-18%。 力高地产的业务规模虽持续改善，但仍然制约其信用状况。该公司2020年的权益合约销售额为人民币210亿元，在受评中国地产开发商中属较少。2020年该公司的业务分布版图从2018年的15个城市扩大至42个，项目数量从56个增加至122个。但该公司在长三角和大湾区等新市场中的项目执行能力仍有待考验。这些地区的市场竞争激烈，且力高地产在这些地区的每个城市只分布有少数几个项目。 力高地产对项目的控制弱于同业企业。我们预计力高地产的权益合约销售额在总合约销售额中的占比仍将处在50%-55%的较低水平（2020年：52%），原因在于该公司将继续依靠合联营项目来实现规模增长。该公司表外项目的债务和利润规模仍较低，因为我们估计该公司将70%以上的项目销售进行并表。力高地产的权益比例远低于并表比例，而两者之间的差距大于大多数同业企业。 出现这种现象是因为其合联营项目的合伙人通常是地方项目的所有人，而力高地产能够掌握项目融资和经营的决策权。因此，2020年力高地产的少数股东权益占总权益比例已从2018年的34%增加至47%。由此我们认为该公司对项目的管控能力较弱，因为除了较高的少数股东持股占比，该公司合联营项目的合伙人多为非知名开发商。此外，鉴于该公司不对其表外合联营项目提供担保，我们预计其穿透式财务杠杆仍将略高于并表杠杆。 我们将力高地产的未到期优先无抵押债券的评级从“B”下调至“B-”，原因是该公司的有抵押债务规模增加。该公司的有抵押债务占比已达到56%，高于我们下调债项评级的分界水平（50%）。 稳定展望缘于我们认为，虽然未来1-2年内力高地产的扩张意愿依然强烈，但强劲的收入确认和稳定的盈利能力将有助于其降低财务杠杆。此外，我们认为力高地产也将继续实施审慎的流动性和债务资本结构管理。 若力高地产的并表或穿透式债务对EBITDA比率持续高于8倍且无改善迹象，我们可能会下调其评级。导致评级下调的可能原因包括：（1）力高地产的举债扩张比我们预期的更加激进；（2）利润率严重下降；或（3）项目并表或交付情况弱化，以致收入确认远不及我们预期。 若力高地产的流动性状况严重弱化，导致流动性来源对支出的覆盖下降至1.2倍以下；或该公司的到期短期债务的再融资面临困难，则也可能导致评级下调。 若力高地产继续提高权益销售额和收入从而实现经营规模扩张，同时改善其项目和地域分布，进而使其市场地位比肩“B+”评级的地产公司，我们则可能上调其评级。 此外，若实现评级上调，该公司还须维持杠杆水平稳定，使并表和穿透式债务对EBITDA比率保持在6倍以下；同时，加权平均债务期限须保持在2年以上。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级